Universidade Estadual Paulista Faculdade de Ciências e Letras - Departamento de Economia

O INVESTIMENTO E O FINANCIAMENTO NAS MEGA CORPORAÇÕES BRASILEIRAS NO PERÍODO DE 1998 A 2008

Discente: Rogério Davoli Rossi Orientador: Elton Eustáquio Casagrande

Araraquara, 2010

RESUMO O objetivo do trabalho é tratar da questão do investimento e financiamento das empresas de capital aberto brasileiras no período de 1998 a 2008. Para tal, estabelecemos uma relação entre o desempenho destas com o desempenho da economia brasileira no período e com a contribuição teórica de autores que escreveram sobre o tema.

Palavras chaves: investimento; financiamento; empresas de capital aberto.

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Lista de Tabelas Tabela 01 – Média, desvio padrão e mediana dos itens do balanço patrimonial e demonstração da amostra de empresas.........................................................................................................p. 37 Tabela 02 – Indicadores........................................................................................................p. 39 Tabela 03 – Parâmetro de avaliação para o ROA.................................................................p. 41 Tabela 04 – Parâmetro de avaliação para o ROE...................................................................p.41

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SUMÁRIO Introdução.................................................................................................................................05 Capítulo 1: Abordagem teórica sobre o tema............................................................................08 1.1. Alfred Eichner...............................................................................................................08 1.2. Michael Kalecki............................................................................................................10 1.3. Hyman Philip Minsky...................................................................................................13

Capítulo 2: Panorama da Economia Brasileira no Período de 1998 a 2008.............................17 2.1. O Governo FHC (1998 – 2002).....................................................................................17 2.2. O Governo Lula (2003 – 2008).....................................................................................21

Capítulo 3: Desempenho das Corporações Brasileiras.............................................................37 3.1. Análise de Endividamento e Estrutura..........................................................................39 3.2. Análise do retorno do investimento e lucratividade......................................................40

Conclusão..................................................................................................................................43

Referências Bibliográficas........................................................................................................45

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Introdução

O objetivo do trabalho é abordar os temas investimento e financiamento na economia brasileira no período de 1998 a 2008. Para tal, resenharemos primeiramente a visão teórica de três autores. Em seguida traçaremos um panorama geral de âmbito macroeconômico da economia brasileira no período e utilizaremos amostras com as empresas de capital aberto brasileiras. Finalmente, discutiremos o desempenho destas a partir da análise sobre a economia brasileira. Escolhemos três autores que contribuíram com o tema. Alfred Eichner (1976), em The megacorp and oligopoly: micro foundations of macro dynamics, Michael Kalecki (1937), em The Principle of Increasing Risk, e Hyman Philip Minsky (1975), em John Maynard Keynes. Eichner, partindo dos postulados neokeynesianos de que os preços são formados da combinação do mark-up, e do full-cost (conceitos explicados logo abaixo), se empenhou na questão do mark-up, e elaborou sua teoria de que o investimento nas megacorp (termo usado por Eichner se referindo as companhias de capital aberto), é financiado por fundos internos da própria empresa e que, portanto, o investimento é inelástico a taxas de juros do mercado financeiro. Esses fundos internos originam-se do mark-up, pois seu nível nos mercados oligopolistas pode ser explicado pela demanda de fundos internos para financiar o investimento planejado das empresas líderes. O Investimento planejado, que se considera como uma arma na concorrência oligopolista inclui, juntamente com o aumento da capacidade produtiva, despesas com publicidade, pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e outras medidas destinadas a melhorar a posição de mercado da empresa no longo prazo. Portanto, mantidos os custos de produção constantes, o mark-up seria fixado para financiar o investimento planejado da empresa líder no longo prazo no decorrer do ciclo econômico. Kalecki busca determinar o tamanho do investimento, na produção de uma fábrica e na produção de certo produto por um empresário, e aponta o risco como fator limitador. Pois o empresário conhece o preço do produto, os custos de produção, o nível de salário e matérias primas, e também a taxa de juros do mercado financeiro, porém tem vagas idéias das prováveis mudanças de preços e custos. Ao contrário de Eichner, aponta também a taxa de juros como variável determinante do investimento.

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Para o autor existem duas razões que explicam o aumento do risco dado o tamanho do investimento. A primeira diz que quanto maior o investimento do empresário, maior é a ameaça a que sua riqueza se encontra caso o negócio seja mal sucedido. A segunda razão é o período de iliquidez, pois o montante investido em equipamentos se torna totalmente ilíquido, dado que caso ele necessite de dinheiro, vendendo um ativo estará inferindo em grande perda. Pois caso o empresário, tendo investido suas reservas em equipamentos e tomado muito crédito, se vê obrigado a pegar empréstimos a uma taxa de juros superior à do mercado. Dado que, pela falta de cautela do empresário em seus investimentos, vêem a ser o credor que impõem o peso do risco crescente, cobrando as sucessivas parcelas de crédito acima de um montante crescente de taxa de juros. Por esse motivo, temos num mesmo setor empresas de diferentes tamanhos. O capital próprio que os empresários estão investindo não é o mesmo, e capital próprio também é fator de investimento, dado que é tido como garantia pelo credor pelos empréstimos, portanto quanto menor é o montante de capital que o empresário possui, maior é a proporção da sua riqueza que está exposta aos riscos, dado que o montante de crédito que é considerado pelos credores como normal, sustenta grande proporção da riqueza do empresário que possui pouco capital próprio, com isso também é maior o período de iliquidez, logo quanto menos capital próprio o empresário possuir, menor é o montante de capital que ele investe e menor será o tamanho da sua empresa. Minsky tendo como base a teoria de probabilidade de John Maynard Keynes (1921), incerteza de Shackle (1955), e a lógica de deflação de divida de Irving Fisher (1933), elabora a teoria de Fragilidade financeira. Os níveis de endividamento não seriam problema para as empresas desde que o valor presente do fluxo de caixa fosse suficiente para cobrir as dividas, portanto Fragilidade Financeira é uma medida que visa mensurar a capacidade da economia em enfrentar choques, dadas as condições de financiamento, sem que haja desarticulação generalizada dos fluxos de pagamentos entre os agentes. A Fragilidade financeira surge da necessidade de adquirir dinheiro com a venda de bens de capital, quando o valor destes bens esta abaixo do preço de compra, ou abaixo dos custos de aquisição de ativos semelhantes. Esta capacidade em enfrentar choques é dada por sua estrutura, que pode ser hedge, especulative e Pounzi, estruturas que refletem de menor a maior fragilidade financeira respectivamente.

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Quanto ao panorama da economia brasileira nesse período, procuramos mostrar a evolução dos agregados macroeconômicos e do nível de atividade, que são fatores que estão diretamente relacionados com a decisão a investir e desempenho das empresas. Observamos dois períodos distintos de desempenho da conjuntura econômica. O primeiro corresponde aos anos de 1998 a 2000, em que se percebe que a economia estava numa fase de eminência, em virtude da crise fiscal e desequilíbrio externo provocados pelo câmbio sobrevalorizado, para um posterior ciclo de expansão de seis anos, que se inicia em 2002 e vai até o segundo semestre de 2008, sendo prejudicado em virtude da crise do subprime, mas que, mesmo assim não foi consideravelmente maléfico para a economia brasileira, dado ao alto nível de atividade.

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Capítulo 1: Abordagem teórica sobre o tema.

1.1. Alfred Eichner

Alfred Eichner foi um economista americano, que se opôs ao mecanismo neoclássico de formação de preços, ou seja, pela oferta e demanda. Desenvolvendo a teoria de que os preços são formados a partir do mark-up. Entre suas principais obras que tratam da teoria da firma estão: The megacorp and oligopoly: micro foundations of macro dynamics (1976) e Toward a new economics: essays in post-Keynesian and institutionalist theory (1985), sendo a primeira obra a referência para este trabalho. Eichner, procura estabelecer uma teoria de preços como alternativa a microeconomia neoclássica. Sua crítica à teoria neoclássica deve-se à falta de um modelo de preços que seja adequado para o oligopólio. Contrariamente à usual suposição de competição perfeita em produto e mercado de fatores, como supõem a microeconomia neoclássica, o trabalho de Eichner se baseia na noção de que grandes corporações têm considerável prudência sobre os preços que irão cobrar, e que os sindicatos também têm um grau semelhante de poder no que diz respeito às taxas de salários. Propõe-se a responder às seguintes questões; como a determinação dos preços afeta o crescimento e a estabilidade da economia; e como combater a estagflação. No trabalho sobre megacorps, Eichner supõem que os preços são determinados, basicamente, segundo a combinação de dois princípios: mark-up, que indica o quanto o preço do produto está acima do custo de produção; e full-cost, que é o custo total de todos os recursos utilizados por uma empresa, incluindo os custos diretos, indiretos e de investimento. Uma vez fixada pelas empresas líder, a margem de lucro de uma indústria, aqui entendida como o setor, não apresenta grandes variações ao longo do ciclo econômico, e esses são quase insensíveis a mudanças do lado da demanda, mas reagem rapidamente a mudanças nos custos de produção. Propõe-se a solucionar o problema do mark-up, argumentando que o seu nível em mercados oligopolistas podia ser explicado pela demanda de fundos internos para financiar o investimento planejado das empresas líderes. Assim, os movimentos nos preços seriam o resultado de mudanças nos custos de produção e nos planos de investimento dessas empresas.

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Eichner considera o investimento planejado como uma “arma” na concorrência oligopolista, este inclui juntamente com o aumento da capacidade produtiva, despesas com publicidade, pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e todas as outras medidas destinadas a melhorar a posição de mercado da empresa no longo prazo. No enfoque de longo prazo, considera a indústria, não apenas a firma individual, e aborda as mudanças no mark-up de um determinado período de tempo para o próximo. Assim, mantidos os custos de produção constantes, o mark-up seria fixado para financiar o investimento planejado da empresa líder no longo prazo, no decorrer do ciclo econômico. Para as megacorps, Eichner sugere que o investimento industrial tende a ser inelástico em relação a mudanças na taxa de juros, dado que, os investimentos destinados a defender a participação da empresa no mercado ou destinados a aumentar as barreiras à entrada para potenciais rivais, seriam realizados com grande independência da taxa de juros do mercado financeiro. Através de sua política de preços, as megacorps gerariam internamente a maior parte dos fundos necessários à sua estratégia de investimento, sendo que esses fundos gerados e as decisões de investimento seriam tomadas pelos mesmos agentes econômicos, ou seja, as megacorps. As megacorps têm uma função estabilizadora ao longo do ciclo econômico. Pois nas decisões a investir que estariam associadas às expectativas de longo prazo, confere-se um comportamento anticíclico a estas. Na fase ascendente do ciclo, a poupança realizada pelas corporações seria relativamente maior do que o seu investimento realizado. E na fase descendente, o investimento planejado continuaria a ser efetuado, embora que agora a poupança realizada seria menor, fato que acaba resultando num comportamento estabilizador destas grandes empresas. Ao contrário de Kalecki e Steindl, que postularam expectativas muito voláteis para os capitalistas, o que não seria adequado para dar conta do comportamento das megacorps. Como solução ao problema a estagflação, Eichner sugere que para a economia americana passar a uma taxa de crescimento global mais elevada, seria necessário que o governo adotasse um planejamento indicativo para orientar o investimento privado e sustentar um déficit fiscal por certo tempo. Pois há a questão dos aumentos salariais como fator inflacionário, e estes seriam altamente dependentes de um processo de barganha realizado entre os trabalhadores e empresários das indústrias de aço e automobilísticas, onde os aumentos de salário alcançados tenderiam a se tornar o padrão para os aumentos salariais que seriam adotados nos demais setores industriais. Com isso, para possibilitar o controle da inflação, seria necessário estabelecer uma acordo com sindicatos americanos, que seriam 9

convocados a moderar suas reivindicações no curto prazo, levando as grandes empresas a se apropriar primeiramente dos frutos do novo crescimento econômico e a sustentar a acumulação de capital em níveis mais elevados. Como solução para garantir os acordos com os sindicatos, Eichner propõem uma política de rendas juntamente com uma política fiscal que penalizasse os ganhos de capital por indivíduos e de um maior controle social do investimento. Quanto às expectativas de longo prazo, Eichner supõe que estas não são afetadas com resultados de curto prazo. Para Eichner não há feedback do curto para o longo prazo, assim como são ignoradas as restrições macroeconômicas geradas por decisões anteriores, tomadas pelo conjunto das empresas, que afetam, no momento seguinte, as expectativas individuais de longo prazo dessas empresas.

1.2. Michael Kalecki

Michael Kalecki foi um economista polonês, que escreveu sobre várias teorias simultâneas de Keynes. Ganhou notoriedade por suas obras relacionadas a ciclos econômicos, e pelo uso de modelos matemáticos. A obra usada como referência nesse trabalho é: The Principle of Increasing Risk (1937). Neste trabalho, Kalecki trata da questão do investimento, e seu objetivo é determinar a dimensão do investimento na construção de uma fábrica e na produção de certo produto por um empresário. Este empresário conhece o preço do produto, os custos de produção, o nível de salário e matérias primas, e também a taxa de juros do mercado financeiro. Porém tem vagas idéias das prováveis mudanças de preços e custos. Com o montante de capital investido, o empresário está apto a escolher o método de produção com o qual pretende maximizar a eficiência do investimento, e dado o montante de capital e o método de produção, está habilitado a estimar a série de retornos futuros e sua perspectiva de lucros. Para definir o método de produção o empresário deve definir o k (eficiência do investimento) ótimo e o tamanho do investimento. O ganho potencial do empresário g é dado por: g = pm- (ρ+σ)k

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sendo pm a perspectiva de lucro, ρ a taxa de juros e σ o risco. O empresário cobra pelo capital a taxa de juros de mercado e faz alguma previsão para o risco. O empresário obtém seu lucro máximo quando k satisfizer a equação: d pm= ρ+σ dk ou d pm= f’(k) dk

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Chamamos f’(k) de eficiência marginal do investimento. O tamanho do investimento kο é determinado pelo nível em que a eficiência marginal do investimento é igual à soma da taxa de juros e da taxa de risco. Para Kalecki existem duas razões que explicam o aumento do risco marginal dado o tamanho do investimento. A primeira diz que quanto maior o investimento do empresário, maior é a ameaça a que sua riqueza se encontra caso o negócio seja mal sucedido. A segunda razão é o período de iliquidez, pois o montante investido k em equipamentos, se torna totalmente ilíquido, dado que caso ele necessite de dinheiro, vendendo um ativo estará inferindo em grande perda. Nesse caso o empresário que investiu suas reservas em equipamentos e tomou muito crédito, se vê obrigado a pegar empréstimo a uma taxa de juros superior à do mercado. Pois dada a falta de cautela do empresário em sua atividade de investimento, é o credor que impõem o peso do risco crescente, cobrando as sucessivas parcelas de crédito acima de um determinado montante crescente de taxa de juros. O motivo pelo qual num mesmo setor temos empresas de diferentes tamanhos, se deve ao fato de que o montante de capital que os empresários estão investindo não é o mesmo, o capital próprio do empresário também é fator de investimento, dado que este é tido como garantia pelo credor pelos empréstimos, portanto quanto menor é o montante de capital que o empresário possui, maior é a proporção da sua riqueza que está exposta aos riscos, dado que o montante de crédito que é considerado pelos credores como normal, sustenta grande proporção da riqueza do empresário que possui pouco capital próprio, com isso também é maior o período de iliquidez, logo quanto menos capital próprio o empresário possuir, menor é o montante de capital que ele investe e menor será o tamanho da sua empresa. A “Democracia do negócio” é uma falácia: o capital próprio é um “fator de investimento” (Kalecki, 1937, p.443) Quanto à taxa de juros do mercado financeiro, Kalecki se opõem a Eichner e complementa a teoria clássica que não diz nada sobre a influência imediata da queda da taxa de juros nos planos do empresário. Dada uma situação de retornos constantes de escala, Kalecki demonstra que uma redução das taxas de juros do mercado altera a dimensão do 11

investimento planejado, porém apenas o investimento planejado, não tem efeito imediato sobre o método de produção empregado pelo empresário. Para decidir se irá investir mais, o empresário leva em conta a sua acumulação de capital, ou seja, o quanto poupou num dado período, pois ao final de cada período o empresário toma decisões de investimento igualando o risco marginal com a diferença entre eficiência marginal e taxa de juros, portanto nenhuma decisão de investimento será tomada se a situação econômica permanece a mesma que no período anterior. O que muda o posicionamento do empresário é se durante o período ele poupa uma parte de seu rendimento, ou seja, se durante o período ∆t ele poupa uma quantia s.∆t do seu rendimento, esta acumulação causa uma diminuição paralela no risco marginal, o que permite ao empresário a possibilidade de investir a nova poupança sem reduzir sua segurança ou sem aumentar sua iliquidez. Pode investir ainda mais se a relação entre endividamento líquido, ou seja, diferença entre débitos e créditos para o seu capital for δ, assim poderá investir mais se: s(I+ δ). ∆t

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Dado o aumento da rentabilidade líquida, uma quantidade c será investida, devido à mudança da situação da economia. O investimento planejado durante o período ∆t conseqüentemente eleva-se para: d = s(I+ δ) + c ∆t

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E então a taxa de decisões de investimento no período será: d = s(I+ δ) + c ∆t

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c depende da velocidade da mudança da rentabilidade marginal líquida. Denotando ∆t ela por v temos: d = s(I+ δ) + v

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Chegamos a uma equação que significa que a taxa de decisões de investimento de um investidor individual depende da sua acumulação de capital e da velocidade da mudança da rentabilidade marginal liquida.

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1.3. Hyman Philip Minsky

Hyman Philip Minsky foi um economista americano, que ganhou notoriedade por suas teorias; Fragilidade e Instabilidade financeira, que possibilitaram compreender as crises financeiras. Suas principais obras são: John Maynard Keynes (1975); Can "It" Happen Again (1982); Stabilizing an Unstable Economy (1986). Minsky procura examinar as relações financeiras que são estabelecidas entre as unidades econômicas, que são firmas, famílias e governo, e como estas influenciam o sentido e ritmo de acumulação de riqueza. Constrói um quadro teórico que permite destacar o modo pelo qual uma economia baseada em contratos monetários deverá assumir um comportamento estruturalmente instável e sujeito a ondas de pessimismo e surtos de excesso de confiança, devido à impossibilidade de eliminar a incerteza que sempre acompanha o cálculo empresarial. Seu trabalho segue uma perspectiva estritamente Keynesiana, radicalizando as conclusões mais relevantes presentes, sobretudo na Teoria Geral e em textos a ela relacionados. Resgata o caráter volátil das decisões empresariais e a importância da presença de contratos nas relações entre os agentes econômicos numa economia monetária. Com isso, o que se tenta enfatizar são as vinculações complexas que acompanham a atividade de firmas, instituições financeiras e investidores, que abrangem tanto recebimentos como obrigações contratuais que possuem o fato comum de serem fixados em termos monetários. Usando como base as teorias de “Probabilidade” de John Maynard Keynes (1921) 1, “Incerteza” de George Lennox Sharman Shackle (1955) 2 e “A lógica de deflação” de divida de Irving Fisher (1933)

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(teorias onde excesso de divida privada e a queda nos níveis de

preços eram vistas como grandes oportunidades de lucros para as empresas, porém seriam fatores chaves para o desencadeamento de crises financeiras) elabora suas teorias de Instabilidade e Fragilidade Financeiras. Pois levando em conta que na Teoria Geral não há uma visão do ciclo, Minsky sugere fundamentos que permitiriam explicar as fases transitórias da economia a partir das relações financeiras e da incerteza que atua sobre o cálculo 1

Publicada no livro A Treatise on Probability, consiste basicamente no fato de que o conhecimento intuitivo é fundamental para a formação de uma crença racional. 2 Publicado no livro Uncertainty in Economics and Other Reflections, consiste na questão da imaginação quanto ao que poderá acontecer quando forem tomadas as decisões, de tal forma que o cálculo probabilístico é irrelevante para muitas das decisões econômicas. 3 Publicada no artigo "The debt-deflation theory of great depressions, consiste no fato de que a deflação provocada pela dívida reage sobre a própria dívida, ou seja, cada dólar de dívida ainda não paga torna-se um dólar maior, e se o endividamento inicial for suficientemente grande, a liquidação da dívida não pode agüentar a queda de preços que provoca.

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capitalista, o que é feito a partir da análise do processo corrente de acumulação de riqueza, das expectativas, da incerteza, da estrutura do passivo e das avaliações da liquidez dos ativos que irão compor o quadro da Instabilidade financeira das economias capitalistas. Primeiramente ele toma as noções de “risco do tomador” e “risco do emprestador”, conceitos que permitem inserir adequadamente o papel da estrutura do passivo numa economia capitalista desenvolvida. Dado que a fundamental decisão especulativa resume-se em financiamento da aquisição de novo capital, é necessário levar em conta os rendimentos monetários futuros e liquidez de um lado e as condições de crédito existentes no mercado de outro. Conjuntamente estes elementos influenciarão no comportamento das decisões de investir dos agentes econômicos. Esta influência dada pelo sistema bancário vai ser ressaltada através das margens de risco definidas pelos emprestadores e tomadores de recursos no mercado. E embora esses riscos sejam definidos em termos de expectativas quanto aos acontecimentos futuros, tais estimativas exercem uma marcante influência sobre as decisões de investimento das empresas, pois os riscos do tomador e do emprestador tendem a elevar-se com o próprio incremento dos débitos na composição final do financiamento do gasto. Do ponto de vista do tomador, esta elevação do risco ocorre devido aos crescentes compromissos decorrentes da elevação do passivo, que tende a envolver uma parcela cada vez maior das receitas monetárias esperadas e incertas do novo investimento. Já no caso do emprestador, o aumento da relação entre recursos emprestados e recursos internos de seus clientes aumenta o grau de risco de novas aplicações que venham a ampliar essa exposição, isso leva as instituições financeiras a posições mais conservadoras, adotando medidas como a reflexão sobre maiores taxas de juros e menores prazos para pagamentos. Esses riscos associados às perspectivas em torno do desempenho das empresas e do estado geral dos negócios deverão influenciar sobre a decisão de investir. Sendo que há uma série de circunstâncias que levam Minsky a associar as flutuações nestas avaliações das margens ao próprio sentido da instabilidade financeira. Os níveis de endividamento não seriam problema para as empresas desde que o valor presente do fluxo de caixa fosse suficiente para cobrir as dividas, portanto Fragilidade Financeira é a medida da capacidade de uma economia para enfrentar choques, dada as condições de financiamento, sem que haja desarticulação generalizada dos fluxos de pagamentos entre os agentes. A Fragilidade financeira surge da necessidade de adquirir dinheiro com a venda de bens de capital, quando o valor destes bens esta abaixo do preço de compra, ou abaixo dos custos de aquisição de ativos semelhantes.

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Seu pensamento diverge da principal corrente teórica que atribui a fatores exógenos as flutuações econômicas, embora as reversões do processo possam ser causadas por fatores exógenos, como a elevação da taxa de juros da economia. Para ele o processo é endógeno, dado que esses fatores exógenos podem causar reversões por submeterem agentes a uma configuração especulativa e Ponzi, contaminando os outros setores da economia. Minsky interpreta o funcionamento da economia a partir dos fenômenos monetários e financeiros, sendo estes constituídos de um complexo de instituições financeiras e múltiplas ligações entre os mercados financeiro, de trabalho, de produtos e os fluxos de renda. A vulnerabilidade da economia a mudanças na conjuntura econômica provém da combinação entre decisão de investimento e escolha de ativos com escolha de meios de pagamentos. A fragilidade macroeconômica da economia será maior ou menor, se sua estrutura financeira for predominantemente hedge, especulativa, ou Ponzi, respectivamente. Sendo denominada estrutura financeira como a relação entre fluxos de renda esperados e compromissos financeiros contratados. A diferença entre elas se da pela relação entre pagamentos de compromissos contratuais e de dívidas, e por seus fluxos de renda. A primeira fonte de renda para famílias é salário, para firmas é lucro bruto, para governo é impostos e para as instituições financeiras é fluxo de caixa dos contratos adquiridos. Como fonte de renda adicional, cada unidade pode adquirir renda vendendo ativos ou a partir de empréstimos. Uma unidade denominada como hedge adota uma postura financeira conservadora, esta mantém uma margem de lucro que seja suficiente para arcar com os compromissos financeiros, funcionando como uma margem de segurança, sendo que nos períodos futuros os lucros superam as despesas com juros e pagamentos de amortizações. Se houver uma elevação dos juros, esta não afeta a capacidade de pagamento da unidade. A unidade especulativa tem essa margem de segurança menor do que a unidade hedge, os agentes desta unidade especulam que não haverá aumento nos custos financeiros a ponto de inviabilizar seus projetos. Nos períodos iniciais, geralmente os lucros esperados nem chegam a ser suficiente para arcar com o principal da dívida, eles esperam conseguir nos períodos seguintes um aumento de receita que possa compensar a situação inicial de déficit. Se fracassados, estes agentes necessitam de refinanciamento, essa necessidade de refinanciamento leva ao aumento dos juros, aumentando as despesas financeiras e alterando diretamente no valor presente de seus empreendimentos. Unidade Ponzi é o caso extremo de unidade com postura especulativa. Geralmente os agentes que adotam essa postura têm um projeto muito ruim, onde nem no futuro imediato seus lucros são suficientes para cobrir o valor dos juros, sendo necessário tomar recursos 15

adicionais emprestados para que a unidade possa cumprir com seus compromissos, dessa forma seu endividamento cresce mesmo que os juros não aumentem, tornando a vulnerabilidade a variações positivas nos juros, ainda maior que no caso anterior. O sucesso de uma política monetária restritiva em conter a demanda agregada depende do grau de fragilidade financeira da economia. Em uma economia com postura hedge, quando ocorre um aumento nos juros, ocorre redução nos gastos e nos lucros, agora quando a economia é frágil, ou seja, tem uma postura especulativa, essa elevação nos juros afeta diretamente o valor de seus compromissos financeiros, o que pode inviabilizar de forma generalizada o pagamento das dívidas e iniciar uma crise financeira.

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Capítulo 2 Panorama da Economia Brasileira no Período de 1998 a 2008 (Embora usando os triênios de 1998 a 2000 e 2006 a 2008, preferimos descrever o panorama completo para proporcionar um método mais didático de visualização dos fatos)

2.1. O Governo FHC (1998 – 2002)

Em Vigência o Plano Real implantado pelo presidente Fernando Henrique Cardoso em 1994, neste período a inflação finalmente se encontrava sob controle. Sendo que há poucos anos antes, a economia sofria com a inflação. No período antecessor, foram aproximadamente 10 anos e nada menos que cinco planos frustrados de estabilização: Cruzado (1986), Bresser (1987), Verão (1989), Collor I (1990) e Collor II (1991). Agora, finalmente a inflação se encontrava sob controle e as taxas anuais de variação de preços caíam continuamente. Porém a gestão macroeconômica deixava dois problemas: um desequilíbrio externo crescente e uma séria crise fiscal. O desequilíbrio externo foi criado pela taxa de câmbio apreciada, que proporcionou aumento das importações, e prejudicou o desempenho das exportações. O financiamento do déficit de conta corrente, iniciado em 1995, gerou um sério efeito de realimentação dos desequilíbrios, pois como era financiado a partir de novo endividamento externo e entrada de capitais sob a forma de investimento direto estrangeiro (IDE), a acumulação de estoques de passivos externos, ou seja, dívida ou estoque de capital no país implicava em crescentes pagamentos de lucros e dividendos. Fatos que se devem a forte apreciação cambial que foi imposta no inicio do plano real, e que agora impunha suas conseqüências. Existem três fortes razões que tentam explicar o porquê as autoridades deixaram a situação chegar a esse ponto. Primeiramente havia o temor de uma repetição dos efeitos da desvalorização mexicana, que embora fosse interpretada como “moderada”, fugiu do controle e gerou uma inflação de mais de 50% em 1995, portanto FHC julgou como melhor estratégia lidar com uma situação externa difícil, porém aparentemente contornável, ao invés de lidar com uma desvalorização que era vista pelos críticos como um “Salto no escuro”. A segunda razão era de ordem política, porém tinha ligação com a primeira, pois o melhor momento para uma desvalorização maior seria em 17

1995, onde o nível de atividade estava caindo rapidamente, com isso um câmbio mais desvalorizado enfrentaria uma pressão de demanda muito baixa. Porém na época o governo levou em consideração que a memória da indexação ainda era muito presente e que a inflação ainda era alta, o que desmotivava ações mais ousadas no sentido de uma desvalorização cambial mais intensa. Esta oportunidade se fechou pouco tempo depois, pois entre o terceiro trimestre de 1995 e o mesmo período de 1996 o PIB cresceu mais de 6%, fato que tornava arriscado soltar o câmbio, embora o quadro externo se encontrasse benigno. E quando as circunstâncias voltam a se tornar favoráveis do ponto de vista econômico, muda-se o cenário político, pois em 1997 discutia-se a emenda que propunha a reeleição do Presidente da República, havendo eleições gerais em 1998. Portanto entende-se que o governo não quis adotar uma desvalorização, dados os riscos que esta implicava, em dois anos cruciais no âmbito político, o que se explica pelas razões acima. A terceira razão era a esperança de que o país continuasse a ser financiado pelo resto do mundo, num processo onde os ajustes fossem feitos gradualmente e que o governo pudesse se beneficiar do papel de “ponte até o restabelecimento do equilíbrio”, o que era proporcionado pelas privatizações, e que no segundo mandato de FHC seriam feitos gradualmente os ajustes requeridos. Quanto à crise fiscal, esta se devia principalmente pelos seguintes fatos: déficit primário do setor publico consolidado; déficit público (nominal) de 7% do PIB em média de 1995 a 1998 e por uma dívida pública crescente. Houve uma deterioração dos indicadores de endividamento, tanto externo como público. Esperava-se que os ajustes pudessem esperar até um distante day after da privatização, pois esta garantiria o financiamento externo para o desequilíbrio em conta corrente do BP e evitaria uma pressão maior sobre a dívida pública, atuando como contrapeso à pressão do déficit fiscal. Esta política econômica baseada na combinação de déficits em conta corrente e de taxas de juros reais elevadas se sustentava enquanto havia espaço para ampliar a divida externa e pública, porém com o passar do tempo esse espaço se fecha e praticamente deixa de existir no segundo semestre de 1998 quando o resto do mundo deixa de financiar o Brasil, fato que se deve as crises do México em 1994, da Ásia em 1997 e da Rússia em 1998, que sacudiram os mercados internacionais no primeiro governo FHC. Com isso a rolagem da dívida interna passa a ser feita a taxas de juros proibitivas. A âncora cambial, tida como instrumento básico da política econômica, sofrera um progressivo desgaste. Embora esta tivesse sido inicialmente funcional no que tange ao combate a inflação, com o passar dos anos os problemas desta começam a se impor, pois a 18

deterioração da conta corrente gerava um aumento acelerado dos passivos externos do país e a necessidade de compensar esse déficit externo através da entrada de capitais que eram atraídos pelas elevadas taxas de juros oferecidas no mercado passa a gerar uma despesa financeira significativa, o que pressionava as contas públicas e contribuía para complicar a relação entre divida pública/PIB, representando um entrave para a melhora do nível de atividade. Depois da turbulência quanto às crises do México e da Ásia, a moratória da Rússia agrava o quadro global. O day after chega mais cedo, em setembro de 1998, e os ajustes que o governo tinha como intenção fazer ao longo de 4 anos tiveram de ser feitos imediatamente. Após três ataques especulativos contra o Real (1995, 1997 e 1998 em cada uma das crises externas anteriores) o instrumento clássico de combate a esses ataques (alta taxa de juros) não se mostrava mais suficiente para combater o problema, além do que agravava seriamente a situação fiscal. No final de 1998 e faltando poucas semanas para as eleições presidenciais, o governo começa a negociar um acordo com o Fundo monetário Internacional (FMI) que viesse a lhe possibilitar enfrentar esse complicado quadro adverso, ou seja, a indisponibilidade do resto do mundo a continuar financiando déficits em conta corrente da ordem de US$ 30 bilhões. Fato que gerava fuga de capitais, dado o temor de uma desvalorização vista como iminente que estimulava a troca de R$ por US$ antes que ocorresse a mudança cambial e/ou a adoção de algum tipo de controle de capitais. O fundo fornece a organização de um pacote de ajuda externa que soma US$ 42 bilhões, onde US$ 18 bilhões seriam do FMI e o restante de outros organismos multilaterais e de diversos governos, entre eles os Estados Unidos, Grã-Bretanha, Itália, Alemanha, França, Japão e Espanha. Acordo que contemplou um importante aperto fiscal, com o superávit primário passando de 0,0% do PIB em 1998 para 2,6% do PIB em 1999, 2,8% em 2000 e 3,0% em 2001. Porém esse acordo não contempla mudanças na política cambial, que se mantém inalterada. Porém este acordo enfrenta dois obstáculos insuperáveis, primeiro o ceticismo com que foi recebido pelo mercado, que estava descrente que o Brasil poderia escapar de uma desvalorização, segundo a rejeição pelo congresso de uma das mais importantes medidas do programa fiscal proposto em outubro de 1998, que foi a cobrança de contribuição previdenciária dos servidores públicos inativos. Com isso o pessimismo externo aumenta e a perda de divisas se acelera, com o país enfrentando semanas nas quais a queda de reservas chega em certos dias de US$ 500 milhões a US$ 1 bilhão. Com isso o governo fica sem opção 19

e em meados de janeiro de 1999 a desvalorização cambial se torna inevitável e o câmbio passa a flutuar, passando de R$1,2 para R$ 2,00 em menos de 45 dias. Armínio Fraga é nomeado a presidente do Banco Central, providencia a elevação da taxa de juros básica, e inicia estudos para a adoção de um sistema de metas de inflação, sendo este detalhado em junho de 1999. Ao mesmo tempo o governo consegue apoio político para aprovar as medidas de ajuste com os quais poderia renegociar o acordo com o FMI. Acordo que agora incluiria uma divida pública maior, devido ao efeito da desvalorização sobre a parcela da dívida afetada pelo câmbio. É necessário ampliar a meta de superávit primário, que passa a ser de 3,10%; 3,25% e 3,35% do PIB para os anos de 1999 a 2002, implicando um forte aperto fiscal, em particular nas contas do governo central. Felizmente a desvalorização não teve os efeitos inflacionários que temiam os que a ela se opunham nos anos anteriores. Inicia-se no começo de 1999 um processo de retomada do crescimento que só é interrompido pela combinação de crises de 2001. O ano de 1999 termina com um crescimento de 3,3% da economia no quarto trimestre em relação ao mesmo período de 1998. Em 2000 a economia cresceu mais de 4%. Quanto a inflação, os resultados do IPCA foram excelentes, pois a alta dos preços foi de 9% em 1999 e de 6% em 2000, atingindo nesse último ano a meta de inflação proposta. Em 2001 a economia é prejudicada por uma série de eventos; a crise de energia, o “contágio argentino, que diminui a entrada de capitais, e os atentados terroristas de 11 de setembro que abalaram fortemente os mercados mundiais. Devido a isso o risco-país volta a aumentar, e reduzir a disponibilidade de capitais para o país afetando os juros domésticos, fato que comprometeu o desempenho médio da economia no segundo governo de FHC. O balanço do período de 1999 a 2002 é ambíguo, pois de um lado o crescimento permaneceu baixo e o país continuou amargando em taxas de juros elevadas e de outro, houve melhoria sistemática da balança comercial e do resultado em conta corrente, o país fez um ajuste fiscal que no início do processo até os mais otimistas julgavam que seria muito difícil de implementar, pois de1998 a 2002 a melhora do resultado primário foi de quase 4% do PIB.

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2.2. O Governo Lula (2003 – 2008)

2003 – 2004

O mercado parecia entender que o compromisso com a estabilidade e a austeridade era do presidente Fernando Henrique Cardoso juntamente com seu ministro da Fazenda Pedro Malan e Banco Central, havia dúvidas, portanto, quanto a esses compromissos serem mantidos pelo próximo governo. Os observadores internacionais temiam a decretação de uma moratória em 2003 devido à adoção de políticas populistas pelo novo governo, encabeçadas pelo PT. De fato, nos debates para as eleições presidenciais de 2001, é lançado um documento oficial do partido intitulado “Um outro Brasil é possível” e divulgado como plano econômico, onde continha propostas de Renegociação da dívida externa (p. 5) e de Limitação, na forma de um percentual-teto das receitas, da disponibilidade de recursos destinados ao pagamento de juros da dívida pública (p. 19). Programa que foi posteriormente rebatizado de “A ruptura necessária”, e foi aprovado pela máxima instância deliberativa do partido no final de 2001. Essas expressões “renegociação da dívida externa”, “limitação ao pagamento de juros” e a palavra “ruptura” só não tiveram efeitos imediatos no meio financeiro porque as eleições estavam razoavelmente distantes, porém entre os analistas de mercado a leitura deste documento gerou preocupações. Este foi complementado pelo instituto associado ao partido e que elaborou o projeto conhecido como “Fome Zero”, e ao final, sendo assinado na página de apresentação pelo próprio presidente Lula, propunha aumentar o gasto público, assistencial e previdenciário em quase 6% do PIB em relação à situação da época. É importante destacar essas questões porque, sem entendê-las, não é possível compreender o comportamento do mercado financeiro em 2002 e o alívio resultante do abandono desse tipo de postura em 2003. Em meio à disputa eleitoral de 2002 esse discurso do PT começa a mudar de tom, pois como coordenador do programa de governo é escolhido Antônio Palocci, que possuía experiência administrativa e já era filiado às correntes moderadas do partido. Este começou a agir com desenvoltura, e como coordenador do programa conversa com diferentes grupos de economistas de um lado, e com representantes do establishment do outro. Ele transmitia a visão de que o partido tinha mudado, que o PT tinha rompido com a idéia de ruptura.

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Três documentos lançados pelo PT ao longo de 2002 confirmaram essa mudança. Na “Carta ao Povo Brasileiro”, lançada em junho, o PT se compromete a “preservar o superávit primário o quanto for necessário para impedir que a dívida interna aumente e destrua a confiança e a capacidade do governo em honrar com os seus compromissos”. Em julho, o governo apresenta programa muito mais moderado que os anteriores. E em agosto, a “Nota sobre o Acordo com o FMI”, onde o partido promete respeitar o acordo com o FMI negociado no final do governo FHC. Essa mudança seria completada em 2003 com a divulgação de um documento oficial intitulado “Política Econômica e Reformas Estruturais”, em que se propunha um modelo de desenvolvimento que preservasse a estabilidade econômica, porém redirecionando o gasto público de modo que este chegasse às classes sociais efetivamente mais necessitadas. Este documento também enfatiza tópicos como a necessidade de rever a Lei de Falências; a concessão de autonomia operacional ao Banco Central; a importância de modificar as regras de aposentadoria do funcionalismo; a defesa de uma maior focalização do gasto público e outras propostas que o PT tradicionalmente combatia. Havia uma percepção difusa de que o superávit de 3,7% do PIB que era previsto para 2003 no acordo negociado com o FMI em 2002 não era mais suficiente para a situação na qual a economia brasileira se encontrava. Pois, primeiramente, para reconquistar a confiança da comunidade financeira, os credores reclamavam certo grau de overshooting fiscal, que não deixasse dúvidas acerca da trajetória futura da relação dívida pública/PIB. Segundo, porque tudo indicava que a taxa de juros real teria de sofrer um aumento expressivo em 2003 em relação a 2002, com o intuito de combater a inflação que estava se estabelecendo no final de 2002. E, terceiro, porque a dívida pública tinha aumentado muito como percentual do PIB, requerendo um ajuste adicional da meta de superávit primário. A política monetária também exigia decisões urgentes, pois devido às sucessivas elevações da taxa de juros Selic a partir de outubro de 2002, quando em aproximadamente 60 dias, a taxa nominal definida pelo Banco Central passou de 18% para 25% a.a., muitos analistas entendiam que essa reação, além de tardia, tinha sido insuficiente, face à intensidade da alta de preços que estava se verificando, e defendia novas rodadas de aperto da política monetária. Estas medidas que se viam necessárias, ou seja, novo ajuste fiscal e aumento da taxa de juros, apesar de serem as ultimas medidas que o PT pretendia adotar caso assumisse, se constituíam como um “teste” para o Partido e o governo Lula na visão do mercado financeiro, onde do resultado dependia o destino da nova administração. Portanto, nos seis meses 22

seguintes às eleições, o governo toma as seguintes decisões visando reduzir o grau das tensões macroeconômicas existentes no final de 2002:

(Conforme Giambiagi, 2005, p. 205, segue-se os tópicos abaixo) - Nomeou para o cargo de presidente do Banco Central o ex-presidente mundial do Bank Boston, Henrique Meirelles, mantendo, inicialmente, todo o restante da Diretoria anterior, em claro sinal de continuidade. - Anunciou as metas de inflação para 2003 e 2004, de 8,5% e 5,5%, respectivamente, que implicavam um forte declínio em relação à taxa efetivamente observada em 2002, reforçando a política antiinflacionária; - Elevou a taxa de juros básica (Selic) nas reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom), mostrando que isso não era mais um “tabu” para o PT; - Definiu um aperto da meta de superávit primário, que passou de 3,75% para 4,25% do PIB em 2003; - Ordenou cortes do gasto público, para viabilizar o objetivo fiscal, deixando de lado antigas promessas de incremento do gasto; - Colocou na Lei de Diretrizes Orçamentárias o objetivo de manter a mesma meta fiscal, de 4,25% do PIB de superávit primário, para o período de 2004-2006;

Com essas medidas o PT soma-se a muitos partidos de esquerda de diferentes países que no decorrer dos anos se transformaram, adotando políticas relativamente ortodoxas, baseadas na austeridade fiscal e na estabilidade de preços. O ano de 2002 refletiu um quadro de muita incerteza, gerado por uma crise de desconfiança quanto ao que ocorreria a partir de 2003, o que era captado por três indicadores, o risco-pais que atingiu mais de 2000 pontos-bases em outubro, sendo que em março estava apenas a pouco mais de 700 pontos, a taxa de câmbio, que estando a R$/2,32 US$ em março de 2002 chegou a R$/3,89 US$ no final de setembro, e a expectativa de inflação para 2003 elevou-se dramaticamente a partir de setembro. A expectativa média do mercado para a variação do IPCA de 2003, apurada pelo banco central em janeiro de 2002 era de 4,0%, e foi aumentando lentamente, chegando em torno de 5,5% em setembro de 2002. E quando fica claro que Lula venceria a eleição, devido à indefinição quanto a condução da política

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monetária em um cenário de dólar pressionado, a expectativa de inflação para 2003 sobe quase 600 pontos em menos de dois meses, chegando a 11% em novembro. Naquele momento de auge da incerteza quanto aos rumos que tomariam a política monetária e as principais variáveis macroeconômicas a partir do mês de janeiro seguinte, quando assumiria o presidente Lula, a taxa de juros nominal Selic que até setembro estava em 18% a.a., quando a inflação em 12 meses, medida pelo IPCA, se situava em 8%. Com a disparada do dólar e o contágio da inflação mensal no último trimestre, que elevou a inflação de 2002 a quase 13%, a equipe do Banco Centra de FHC elevou os juros até 25%, mas isso se revelou relativamente inapropriado face à falta de precisão a respeito da política a ser adotada a partir de janeiro de 2003. Porém as medidas acima mencionadas, adotadas pelo governo Lula, geraram uma grande distensão no ambiente financeiro em relação a 2002 já no primeiro trimestre de 2003. Dado esse contexto e aos excelentes resultados mensais da balança comercial, a taxa de câmbio recuou para menos de R$ 3,00 no segundo trimestre, e o risco-país desabou para menos de 800 pontos. Em 2003 os acordos com o FMI são renovados até o final de 2004, mantendo o esquema de comprovação regular do cumprimento das metas fiscais e todo o arcabouço normal dos acordos com a instituição. A diferença em relação aos acordos anteriores é que desta vez, embora dispondo da linha de crédito daquela instituição, o país não fez uso destes recursos. A inflação dos primeiros meses de 2003, embora com tendência declinante, revelouse maior que a do mesmo período de 2002, elevando assim o acumulado em 12 meses até um pico de 17% em maio, fato que ocorreu devido à desvalorização anterior da taxa de câmbio. Portanto apenas a partir do segundo semestre de 2003, e depois de uma queda mais acentuada da inflação, o BC se sentiu a vontade para seguir com uma política de redução das taxas de juros. Além das medidas de aperto monetário e fiscal, em 2003 são adotadas as chamadas reformas estruturais, o que foi visto como continuidade das reformas ainda incompletas de 1995-2002. Essas reformas continham dois elementos, que eram o envio ao Congresso da proposta de reforma tributária e o encaminhamento, em paralelo com a reforma tributária, da proposta de reforma da Previdência Social. No primeiro caso, a reforma tributária visava quatro objetivos: (1) uniformizar a legislação do ICMS, contribuindo para reduzir as possibilidades de evasão; (2) prorrogar a Desvinculação de Receitas da União (DRU), que reduz parcialmente a vinculação das 24

despesas às receitas, dando certa margem de manobra às autoridades para remanejar recursos e aproveitar receitas para fazer superávit primário, sem ter de gastá-las; (3) renovar a Contribuição Provisória sobre Movimentações Financeiras (CPMF), evitando queda da receita em 2004; e (4) transformar a Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social (Cofins) em uma tributação sobre o valor adicionado, em substituição à taxação “em cascata” até então prevalecente. (Giambiagi, 2005, p.209) No caso da Previdência Social, a proposta se concentrou no regime dos servidores públicos e, basicamente, contemplou os seguintes elementos mais importantes: taxação, através de alíquota contributiva, dos servidores inativos, com a mesma alíquota dos ativos, ressalvado um limite mínimo de isenção; aplicação de um redutor para as novas pensões acima de um certo piso de isenção; antecipação, para todos os funcionários da ativa (inclusive aqueles já empregados), da idade mínima para aposentadoria integral, de 60 anos para os homens e 55 para as mulheres, prevista apenas para os novos entrantes na Emenda Constitucional nº 20, de 1998; e definição do mesmo teto de benefícios do INSS para os benefícios dos novos entrantes, com a possibilidade de criação de fundos de pensão para a complementação da aposentadoria a partir desse limite. (Giambiagi, 2005, p.209) Estas propostas de Previdência Social foram muito bem recebidas pelo mercado, embora estivessem longe de completar a agenda de reformas necessárias, pois eram mais profundas do que inicialmente se imaginava, representavam um rompimento com as bases corporativas do funcionalismo, que tradicionalmente estiveram vinculadas ao PT e porque iam à direção certa de reforço do ajuste fiscal e redução das desigualdades sociais. A partir de 2003 o desempenho da economia brasileira é influenciado decisivamente pela evolução da taxa de câmbio e da inflação. Tendo como base 100, o mês anterior ao plano real, a apreciação estava na média de 151 em 2003. Devido à continuidade do regime de metas de inflação inaugurado em 1999, após o anúncio das novas metas; 8,5% para 2003 e 5,5% para 2004, a decisão mensal passa a ser sempre orientada para atingir o alvo proposto. Com a taxa de câmbio bem comportada e com a rígida política monetária adotada pelo BACEN, a inflação em 12 meses acabou cedendo substancialmente a partir do segundo trimestre do ano e fechou 2003 em 9,3%, pouco acima da meta de 8,5%. A taxa de juros real média em 2003-2004 mostrou-se similar à do segundo governo FHC, estando 13% em 2003 com previsão para fechar a 8% em 2004. Quanto à política fiscal, esta se revela contrária a proposta pela campanha eleitoral, sendo significativamente mais contracionista que no governo anterior. O gasto público total

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caiu 2,8% em termos reais de 2003, embora em 2004 já se previa crescimento real de 7% no total dos gastos primários do governo central. Nos primeiros anos da gestão Lula, as variáveis econômicas pelas quais se mede sucesso e fracasso de um governo tiveram resultado misto. Após o efeito inicial negativo da alta dos juros, o PIB sofreu uma contração de 0,2% em 2003, mas o desempenho melhorou no contexto de uma redução gradual dos juros nominais e reais. Devido a isso, tanto o consumo como o investimento foram estimulados, expandindo o PIB, que se estimou para 3,8% em 2004. No campo financeiro, a redução da taxa nominal Selic janeiro/dezembro, de 23,4% em 2003, para uma expectativa da ordem de 16% em 2004, foi consistente com uma queda contínua da inflação – medida pelo IPCA – que, depois de ter sido de 13% em 2002, caiu para 9% em 2003 e para aproximadamente 7% em 2004. (Giambiagi, 2005, p.213) Embora com a apreciação da taxa de câmbio real, as contas externas tiveram um desempenho excelente, especialmente a balança comercial, que entre outras razões, se deu pelo efeito compensatório da apreciação do peso argentino, que estava em $/3,50US$ no final de 2002 e caiu para valores em torno de 2,90 em 2003 e do euro, que estava em $/1,02US$ no final de 2002 e subiu para $/1,20US$ poucos meses depois. Ambos os movimentos tornaram mais competitivas as exportações brasileiras. A alta do preço das exportações, que ocorreu devido à recuperação da demanda em mercados anteriormente deprimidos, como o da Argentina, e pela maior penetração em novos mercados, como China, também compensou o efeito da apreciação da moeda brasileira sobre a balança comercial. E após esse aumento do superávit da balança comercial em 2003, cujas exportações aumentaram 21%, o valor do saldo continuou aumentando em 2004. Já a conta corrente, depois de ter tido resultado deficitário em 1,7% do PIB em 2002, mudou de sinal para superávit em 2003, esperando-se novo resultado positivo ainda maior para 2004. Em função desses notáveis resultados apresentados pela balança comercial, vários indicadores externos melhoraram substancialmente, a relação dívida externa líquida/exportações em 2004 caiu para o menor nível desde meados dos anos 70, e a própria divida externa líquida do país diminuiu em termos absolutos, de US$ 173 bilhões em dezembro de 2002, para menos de US$ 160 bilhões, em 2004.

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2005

Em 2005, embora o Produto Interno Bruto (PIB) tenha crescido a uma taxa inferior a 2004, a economia brasileira apresentou resultados significativos. Verificou-se neste ano o fortalecimento do mercado interno em virtude das melhores condições de crédito e da recuperação gradual dos rendimentos reais e do emprego, sendo que o comercio exterior também veio a apresentar bom desempenho. Também obteve bons resultados na esfera fiscal, e a manutenção da inflação em patamar reduzido, portanto formou-se um cenário benigno tanto para as captações externas favorecidas, considerando ainda a ampla liquidez internacional, quanto para a retomada mais acentuada do ritmo a atividade econômica em 2006 como conseqüências dos resultados obtidos no último trimestre de 2005. Esse resultado satisfatório evidenciou a continuidade da condução correta da política monetária. E a evolução da taxa de juros refletiu dois momentos distintos no decorrer do ano, no primeiro semestre, mais precisamente em meados de maio, o Comitê de Política Monetária (Copom) manteve a estratégia de elevação gradual das taxas de juros, iniciada no segundo semestre de 2004, como objetivo de adequar o ritmo de expansão da demanda à meta anual para a inflação. Nas cinco primeiras reuniões realizadas pelo Copom em 2005, optou-se por elevações sucessivas na meta para a taxa Selic, que acumulou aumento de 2 p.p. nesse período, atingindo 19,75% a.a. em maio. Essa postura cautelosa esteve associada aos riscos e incertezas associadas à deterioração do cenário econômico internacional, especialmente ao mercado de combustíveis. No trimestre junho a agosto, a meta para a taxa Selic foi mantida em 19,75%, tendo em vista a avaliação de que ocorrera uma melhora dos cenários interno e externo, não obstante a permanência de níveis elevados para os preços internacionais do petróleo, configurando-se um quadro mais definido para a evolução da inflação. (Relatório BACEN, 2005, p. 11) Em setembro, em virtude da avaliação do Copom quanto à persistência, que cada vez se evidenciava mais, do cenário benigno para a inflação quanto à transitoriedade dos determinantes da inflação no curto prazo, especialmente os efeitos dos reajustes dos preços domésticos de combustíveis e a reversão parcial da dinâmica favorável dos preços de alimentos, teve início o processo de distensão da política monetária. A meta para a taxa Selic foi reduzida em 0,25 p.p. em setembro e para os três meses subseqüentes, situando-se em 18% a.a. ao final de dezembro. Embora a ocorrência do recuo nos últimos meses de 2005, a taxa Selic situou-se, no decorrer do ano de 2005, a cerca de três pontos percentuais acima da média 27

assinalada em 2004. Embora tenha-se adotado uma maior rigidez na condução da política monetária, evidenciando a necessidade de neutralizar fatores conjunturais adversos, como ao aumentos nos preços do petróleo, o crescimento do PIB em 2005 atingiu 2,3%, tendo como destaque o âmbito interno, onde a expansão do consumo das famílias atingiu 3,1% no ano. O recuo de 1,2% do PIB no terceiro trimestre de 2005, em relação ao trimestre anterior se deu em grande parte devido ao ajuste de estoques. O que ocorreu devido ao cenário de mudança na composição da demanda, com maior participação de bens de consumo não duráveis, segmento mais relacionado com a renda real, ainda que a demanda por bens duráveis, que são mais dependentes das condições de crédito e da confiança dos consumidores tenha-se mantido elevada. Em 2005 verifica-se aumento da capacidade produtiva da economia, associado ao aumento do investimento registrado nos últimos anos, o que colaborou efetivamente para a retomada do crescimento de forma sustentada. Os investimentos, excluídas as variações de estoques, aumentaram 1,6%, registrando taxa positiva no último trimestre após o recuo observado no terceiro trimestre do ano. A partição dos investimentos no PIB passou de 19,6% em 2004 para 19,9% em 2005. Sugere-se que a manutenção da recuperação dos investimentos se deu pela evolução de indicadores antecedentes, em especial pelas reduções sucessivas do risco-país medido pelo Emerging Markets Bond Índex Plus (Embi+), do JP Morgan. Esta evolução indica que o ambiente deverá se manter propício à retomada dos investimentos, com desdobramentos favoráveis para o aumento da capacidade produtiva e para a continuidade da expansão do nível de atividade. O ajuste das taxas de juros e o arrefecimento da atividade econômica acabaram influenciando na evolução das operações de crédito do sistema financeiro. Esse desempenho do crédito gerou crescimento das operações contratadas com pessoas físicas, impulsionadas pelo expressivo aumento dos empréstimos consignados em folha de pagamento, cujos contratos apresentam encargos financeiros mais reduzidos. A sustentabilidade da dívida pública se mantém devido à política fiscal que continuou sendo conduzida de forma austera. Com isso, o superávit primário do setor público não financeiro atingiu R$ 93,5 bilhões em 2005, equivalendo a 4,84% do PIB, o resultado mais significativo desde o início da divulgação dessa série histórica em 1991. Cabe destacar também que, em setembro foi promulgada a Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) para 2006, que manteve a meta para o superávit primário do setor público em 4,25% do PIB. Dado a manutenção de resultados primários favoráveis e as perspectivas de menor apropriação de juros nominais, tendo em vista o processo de distensão da política monetária, abre-se o espaço 28

tanto para a diminuição das necessidades de financiamento como para a queda da relação dívida líquida/PIB, que atingiu 51,6% em dezembro, mantendo-se no mesmo patamar registrado no final de 2004. A balança comercial teve evolução positiva, o que permaneceu como principal fator de sustentação dos bons resultados do balanço de pagamentos, garantindo a continuidade dos superávits em transações correntes. E o desempenho positivo do balanço de pagamentos nesse ano permitiu, além do financiamento do resultado do ano, a liquidação antecipada da dívida junto ao Fundo Monetário Internacional (FMI) e a antecipação de parte do financiamento referente a 2006. As condições do mercado internacional e da economia brasileira levam o risco Brasil a 303 pontos na segunda metade de dezembro, o nível mais baixo dos últimos anos, este indicador, que é favorecido também pelos indicadores de sustentabilidade externa, que são influenciados tanto pela elevação das exportações e das reservas internacionais, quanto pela diminuição da dívida externa, reflete o processo estrutural de fortalecimento do balanço de pagamentos brasileiro.

2006

Segue-se em 2006 o crescimento tanto do mercado interno quanto ao setor externo, intensifica-se o processo estrutural de fortalecimento do balanço de pagamentos e mantêm-se o ritmo de expansão da economia mundial, que era impulsionada pelo desempenho favorável da economia dos Estados Unidos (EUA) e pelo crescimento acelerado das principais economias emergentes. O dinamismo econômico interno reflete o cenário macroeconômico benigno, que se traduz em elevação da renda real, expansão do crédito e melhora das expectativas. E também a administração fiscal responsável, gerando sucessivos resultados superavitários, melhora qualitativa na alocação das despesas e redução da exposição das contas públicas aos riscos de mercado. No âmbito monetário, assim como em 2005 evidencia-se uma condução adequada, o Comitê de Política Monetária (Copom), que antes considerava a meta de inflação anual em 4,5%, estipulada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), reduziu a meta para a taxa Selic, que orienta as intervenções no mercado aberto, em 4,75 pontos percentuais (p.p.) no decorrer das oito reuniões realizadas no ano, fixando-a em 13,25% ao ano (a.a.) em dezembro, 29

enquanto o CMN introduziu o corte de 2,9 p.p. na Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), que referencia as operações de crédito do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), e reduziu-a para 6,85% a.a., no mesmo período. O processo de flexibilização da política monetária brasileira foi facilitado pela trajetória declinante das expectativas de inflação para 2006, as quais, no acumulado de doze meses, passaram a situarse em patamar inferior à meta a partir de abril. E quanto à taxa Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic), nas três primeiras reuniões do ano o Copom reduziu a meta desta em 0,75 p.p., e diminuiu a intensidade do corte para 0,5 p.p. nas reuniões subseqüentes. Essa redução de patamar dos cortes traduziu as incertezas tanto em relação ao grau de transmissão do movimento de flexibilização da política monetária iniciado em setembro de 2005, quanto aos efeitos sobre as condições de liquidez externas provenientes de alterações na condução da política monetária nos EUA. Nas reuniões realizadas em janeiro e em março de 2006, o Copom avaliou que o cenário permanecia favorável, particularmente no que diz respeito às perspectivas de financiamento para a economia brasileira, e que a atividade econômica consolidava uma trajetória de expansão em ritmo condizente com as condições de oferta, de modo a não resultar em pressões significativas sobre a inflação. Foi considerado, adicionalmente, que a elevação da inflação observada no início de 2006 se deveu a fatores de caráter predominantemente sazonal, que deveriam apresentar arrefecimento ao longo do tempo. Em abril, foi considerado que, embora a elevação nos preções internacionais de commodities relevantes introduzisse um risco adicional para a evolução dos preços domésticos, continuava se configurando um cenário benigno para a trajetória da inflação. Contudo, a preservação das importantes conquistas obtidas no combate à inflação e na manutenção do crescimento econômico poderia demandar que a flexibilização adicional da política monetária fosse conduzida com maior parcimônia no decorrer do ano. (Relatório BACEN, 2006, p. 13) Dado esse contexto de equilíbrio das políticas monetárias e fiscal, a economia brasileira apresentou aceleração do crescimento em 2006, principalmente nos últimos dois trimestres, sendo impulsionada pela forte demanda interna, destacando o expressivo desempenho da Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF), que aumentou 8,7%, terceiro resultado anual positivo consecutivo. Componente que foi impulsionado pelo crescimento da massa salarial, pelas crescentes disponibilidades e atratividades das operações de crédito e pelo nível elevado de confiança dos consumidores, fato que forneceu destaque para vendas de bens de consumo duráveis. A produção de insumos para a construção civil cresceu 4,5% em 2006, tendo sido 1,3% em 2005, enquanto que a produção de bens de capital também 30

apresentou crescimento generalizado em todos os segmentos, elevando-se 5,7% no ano, ante tendo sido de 3,6% em 2005, somente foram exceção aqueles mais associados ao setor agropecuário e de equipamentos de transportes. Fatos que mais uma vez, evidenciaram os efeitos das melhoras no ambiente macroeconômico. As operações de crédito do sistema financeiro mantiveram a trajetória de expansão observada em 2005, refletindo principalmente, o desempenho dos financiamentos referenciados em recursos livres. A demanda de empréstimos por parte das famílias foi influenciada pelas modalidades de crédito pessoal e de aquisição de bens duráveis, o que traduzia as condições favoráveis da renda e do emprego. Já quanto a demanda de empréstimos à pessoas jurídicas, o crescimento desta foi sustentado pelo desempenho das operações com recursos domésticos, com ênfase para capital de giro, sendo crescente a participação de pequenas e médias empresas no total do crédito bancário, dado que os financiamentos das grandes empresas continuou sendo por meio das fontes alternativas ao crédito bancário, predominando emissões primárias de debêntures e de ações. O superávit primário do setor público não financeiro alcançou 3,88% do Produto Interno Bruto (PIB) em 2006, comparativamente a 4,35% no ano anterior. A evolução das contas do setor público resultou na manutenção da trajetória declinante da relação dívida/PIB, que deverá ser favorecida ao longo do ano pelos efeitos da flexibilização da política monetária. A melhora no perfil da Dívida Líquida do Setor Público (DLSP), com a redução de sua volatilidade e a ampliação de prazos de vencimento, evidencia a administração adequada dos passivos públicos e o crescimento da confiança dos agentes econômicos. (Relatório BACEN, 2006, p. 14) Os indicadores de sustentabilidade tiveram evolução, que foi influenciada pela elevação das exportações e pela expansão de ativos externos em poder da Autoridade Monetária, o que teve influencia para o quadro favorável das contas externas brasileiras e reforçou a evolução positiva dos níveis de risco do Brasil. O principal determinante dos resultados positivos das contas-correntes foi o desempenho favorável do comércio exterior brasileiro, onde destacou-se a ampliação do saldo comercial em contexto de elevação das importações, consistente com o processo de retomada do nível da atividade interna.

2007 O ano de 2007 foi o segundo ano consecutivo de intensificação do ritmo de crescimento da economia brasileira, tendo apresentado o terceiro melhor resultado anual dos 31

últimos 20 anos, dado que o crescimento anual do PIB atingiu 5,4% e o padrão de sustentação do atual ciclo de expansão da economia brasileira, que incorporou 18 trimestres ao final do ano, segue apresentando características favoráveis à sua manutenção. Fatos que evidenciam o maior dinamismo da demanda interna, representado tanto pela aceleração significativa dos investimentos como na manutenção do crescimento do consumo das famílias. No início do ano, o Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) manteve a estratégia de flexibilização da política monetária, de tal forma que nas primeiras reuniões ordinárias três cortes sucessivos de 25 p.b. na meta para a taxa Selic foram realizados. Embora aparente certo conservadorismo em relação a 2006, esse se deve devido ao cenário de aceleração da variação dos índices de preços observados a partir do final de 2006, que traduzia no inicio de 2007 tanto os impactos da evolução dos preços externos das principais commodities, quanto os efeitos do crescimento dos níveis de emprego, de renda, do crédito, das transferências governamentais e de outros impulsos fiscais ocorridos em 2006 e esperados para 2007. Também os efeitos defasados da redução de 650 p.b. ocorrida na taxa Selic em 2006. Nas reuniões seguintes, em junho e julho, o Copom considerou que a evolução recente da inflação em patamar consistente com as metas estipuladas, em contraste com as taxas relativamente elevadas que vinham persistindo desde o final de 2006, e que a contribuição de um cenário benigno para a inflação, especialmente pela disciplina exercida sobre os preços transacionáveis e por meio da ampliação dos investimentos, sedimentava um ambiente favorável para que as taxas de crescimento da demanda agregada e da oferta doméstica voltassem a se equilibrar em um prazo relevante para as decisões de política monetária, sem comprometer a convergência para a trajetória das metas de inflação. Assim, optou-se por aumentar o ritmo de redução da meta Selic, expresso em cortes sucessivos de 50 p.b. (Relatório do BACEN, 2007, p.13). O que se evidencia nas três últimas reuniões do ano, quando o Copom avalia que a evolução do cenário econômico mundial e a aceleração do aquecimento da economia doméstica justificavam a redução nos estímulos monetários. E a partir de outubro, refletindo a percepção do aumento da probabilidade de que pressões inflacionárias inicialmente localizadas viessem a apresentar riscos para a trajetória da inflação doméstica, tendo em vista que o impacto favorável do setor externo sobre a inflação no setor transacionável poderia ser superado pelas pressões altistas do aquecimento da demanda doméstica sobre os preços do setor não transacionável, em ambiente de crescimentos do crédito e da massa salarial real, o Copom optou pela manutenção da meta para a taxa Selic em 11,24% a.a. (Relatório BACEN, 2007, p.13) 32

As operações de crédito, sendo estimuladas pelas melhores condições no mercado de trabalho, registraram expansão expressiva no ano, com ênfase nas operações destinadas ao financiamento do consumo das famílias, em especial nas modalidades de crédito pessoal para aquisição de veículos, com participação crescente das operações de leasing. Como em 2006, os créditos para o segmento empresarial registraram expressivo crescimento, principalmente na questão do capital de giro e para investimentos. Pelo sétimo ano consecutivo, o balanço de pagamentos experimentou resultado global superavitário, registrando recorde anual de US$ 87,5 bilhões. Esses resultados favoráveis das contas externas têm permitido a adoção de política consistente para a administração do passivo externo líquido do país, onde o expressivo aumento nas reservas internacionais e a redução do estoque da dívida externa têm favorecido a posição credora. A manutenção da estratégia de redução da exposição cambial do setor público e de recomposição das reservas, adotada desde 2003, vêm conferindo maior solidez às contas externas do país e aumentando a resistência da economia a mudanças adversas no cenário externo, como ficou evidenciado pelo impacto marginal sobre a economia do país no ambiente de turbulência nos mercados internacionais de crédito registrado a partir da eclosão da crise no mercado subprime dos EUA. (Relatório BACEN, 2007, p. 14) A melhora dos fundamentos macroeconômicos, o recorde histórico atingido pelas reservas internacionais, o aumento da corrente de comércio, o fluxo recorde de divisas para o país, a melhoria dos indicadores de sustentabilidade, a eliminação da exposição da dívida pública interna e externa vinculada à variação cambial, entre outros, criaram as condições para que as principais agências internacionais de avaliação de risco – Standard & Poor’s e Moody’s incorpora contornos mais relevantes se considerado que ocorreu em agosto, em cenário de forte volatilidade nos mercados financeiros internacionais, o que atesta a robustez dos fundamentos econômicos do Brasil. (Relatório BACEN, 2007, p.15)

2008

O início de 2008 segue a trajetória delineada a partir do segundo semestre de 2007, quando nos últimos meses do ano ocorreu a reversão nesse ciclo de expansão, que vinha desde 2002, aliás, cabe destacar que se trata de um dos períodos de expansão mais longos na economia brasileira desde a Segunda Grande Guerra. Reversão que impactou em restrições crescentes registradas no mercado de crédito.

33

Tendo em vista esse cenário recessivo, o Comitê de Política Monetária (Copom) optou por interromper a trajetória restritiva adotada na condução da política monetária desde o início de 2008, quando a evolução do cenário econômico mundial e a aceleração do aquecimento da economia doméstica justificavam a redução dos estímulos monetários introduzidos a partir do início de 2006. Assim, após manter a taxa do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) inalterada nas suas primeiras reuniões do ano e elevá-la em 225 pontos base (p.b.) nas quatro reuniões seguintes, o Copom optou por interromper essa seqüência de aumentos e a manteve em 13,75% a.a. nas duas últimas reuniões do ano. Vale mencionar que a condução adequada da política monetária favoreceu que a variação anual do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), embora se situasse em patamar superior às assinaladas nos dois anos anteriores, permanecesse no intervalo estipulado como meta pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) no âmbito do regime de metas para a inflação. (Relatório BACEN, 2008, p. 12) Dado esse ajuste na política monetária e o contexto da economia mundial, que ocorreram primeiramente devido à perspectiva de descompasso entre a oferta e a demanda internas e, posteriormente, pelo agravamento da crise nos mercados financeiros, o ritmo da atividade econômica registrou dois períodos distintos no decorrer de 2008. No primeiro momento, que foram os três primeiros trimestres, a economia apresentou elevadas taxas de crescimento, sustentadas por expansões acentuadas do consumo e do investimento privados. Posteriormente ocorre o acirramento da crise financeira internacional, que afeta tanto os canais de crédito quanto as expectativas dos agentes econômicos. Com esse quadro de crise, o governo passa a atuar com várias medidas anticíclicas, tais como empréstimos em moeda estrangeira, para garantir as exportações e a liquidez no mercado; flexibilização da política monetária; incentivos fiscais, com redução de impostos e aumento dos gastos, em especial dos investimentos em infraestrutura; liberação de recursos para regularizar a liquidez do sistema financeiro nacional, incentivando o crescimento dos empréstimos. Quanto à área fiscal, o governo anunciou três medidas de redução de impostos em dezembro, com impacto fiscal projetado para 2009 de R$8,4 bilhões. Com isso foram criadas duas alíquotas intermediárias, de 7,5% e 22,5% na tabela do Imposto sobre a Renda das Pessoas físicas (IRPF), representando renúncia fiscal de R$4,9 bilhões e redução de R$2,9 bilhões nas transferências para os estados e municípios, via fundos de participação. Também foram reduzidos o Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) incidente sobre carros e

34

caminhões novos, e a alíquota do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) sobre empréstimos às pessoas físicas, de 3% para 1,5% a.a. O Produto Interno Bruto (PIB) recuou 3,6% no ultimo trimestre em relação ao trimestre anterior, porém mesmo assim registrou alta de 5,1% no ano, refletindo o dinamismo experimentado pela economia nos nove primeiros meses. Na ótica da produção, o desempenho anual do PIB registrou resultados positivos em todos os seus componentes, enquanto sob a ótica da demanda, repetiu o padrão iniciado em 2006, proporcionando impacto mais intenso do que o associado à contribuição negativa exercida pelo setor externo. A contribuição anual de 6,8 p.p. para o aumento do PIB esteve associada, em especial, ao crescimento de 13,8% registrado pela Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF). No âmbito do setor externo, as exportações recuaram 0,6% no ano e as importações cresceram 18,5%, determinando contribuição negativa de 2,3 p.p. para a variação do PIB no período. As transações correntes voltam a registrar déficit em 2008, após cinco anos consecutivos de resultados superavitários. A reversão começa a ocorrer em meados de 2007 devido à trajetória de expansão recente da economia brasileira sobre as taxas de crescimento das importações, que se mantiveram em patamar significativamente superior ao das exportações, e o aumento nas remessas líquidas de serviços e rendas, principalmente as relativas a lucros e dividendos. O desempenho da conta financeira do balanço de pagamentos segue traduzindo os expressivos ingressos líquidos de Investimentos Estrangeiros Diretos (IED), que atingiram volume recorde em 2008, contrastando com as saídas de capitais externos relacionadas a investimentos em portfólio, especialmente em ações; de empréstimos de curto prazo; e a redução na taxa de rolagem da dívida externa de médio e longo prazo, em todos os casos, concentradas no último trimestre do ano. (Relatório BACEN, 2008, p.14) Mesmo com esse cenário de deterioração dos mercados financeiros internacionais, as reservas internacionais atingiram ao final de 2008, US$193,8 bilhões no conceito caixa, elevando-se US$13,4 bilhões em relação ao ano anterior. E quanto à liquidez internacional, o que inclui o estoque de linhas com recompra e as operações de empréstimo em moedas estrangeiras, as reservas somaram US$206,8 bilhões, elevando-se US$26,5 bilhões no ano. Soma-se a esse contexto os indicadores de endividamento externo, que evidenciaram a persistente melhora dos fundamentos macroeconômicos e a continuidade a consistência na condução das políticas monetária e fiscal internas, que registraram, em dezembro de 2008, evolução favorável em relação à igual período de 2007, movimento consistente com as

35

trajetórias experimentadas pelas reservas internacionais, pelo serviço da dívida externa e pelo valor em dólares das exportações e do PIB.

36

Capítulo 3: Desempenho das Corporações Brasileiras

Neste capítulo faremos uma análise econômico financeira de rentabilidade, endividamento e estrutura, para a qual utilizamos dois conjuntos de períodos: de 1998 a 2000 e de 2006 a 2008. Onde para o primeiro conjunto utilizamos uma amostra de 190 empresas para o ano de 1998; 216 para 1999; 210 para 2000 e para o segundo conjunto: 212 para 2006; 212 para 2007 e 198 para 2008. Amostra que utiliza as empresas de capital aberto listadas na Bolsa de Valores de São Paulo que tiveram melhor desempenho no período, englobando todos os setores da economia, para que com ela possamos avaliar o desempenho a partir da média e relacionar com o contexto macroeconômico do período. Os itens do Balanço Patrimonial e da Demonstração de Resultados dessas empresas, que utilizamos para montar os índices estão listados nas tabelas abaixo, para os quais utilizamos a média de toda a amostra para montar os índices e calculamos o desvio padrão para verificar se estes índices tiveram realmente uma evolução favorável:

1998

1999

σ

M

X

1.208.893

8.863.381

38.735

Disponível

605.004

1.337.156

Estoques

50.972

Ativo Circulante Pas circ

2000

σ

M

X

σ

M

1.188.498

8.822.522

41.110

1.378.477

9.964.987

41.063

54.483

469.000

1.279.722

45.563

448.180

1.219.631

34.009

126.006

13274

61.054

194.066

9.016

69.719

190.457

9.582,50

1.947.651

11.379.197

129.143

1.518.934

8.898.201

121.870

1.546.960

9.000.757

155.284

2.461.850

16.137.683

119.988

1.992.221

13.564.162

126.250

2.063.165

14.340.785

153.192

Exigível LP

795.272

3.341.212

103.813

832.611

3.352.536

93.988

959.224

3.751.363

116.635

Patrimônio Liq. Ativo Permanente EBIT

1.834.806

9.391.229

280.384

1.568.588

7.900.741

258.496

1.665.480

7.967.608

295.987

1.935.792

7.658.455

287.707

1.696.981

5.916.412

288.787

1.773.756

5.866.607

287.915

70.412

355.011

3.134

85.114

651.003

4.686

128.196

564.234

6.706

Ativo Total

5.092.338

22.943.255

599.310

4.404.413

19.941.551

637.873

4.699.194

21.203.414

657.471

Investiment o Sub Lucro Líquido Lucro operacional Receita

779.968

6.185.783

21.171

629.366

4.777.928

14.388

729.345

4.725.557

16.487

33.482

606.535

1.398

20.760

286.843

431

87.065

514.968

5.110

27.866

669.514

271

-14.915

391.867

-1.070

92.811

555.529

4.438

653.537

1.219.922

191.997

660.483

1.187.764

175.362

778.503

1.490.915

188.824

Real. LP

X

A valores Deflacionados pelo IPCA.

37

2006

2007

2008

X

σ

M

X

σ

M

X

σ

M

1.634.556

12.387.402

48.695

1.817.687

13.367.210

72.587

2.119.784

15.898.789

85.226

Disponível

601.235

1.651.332

38.550

637.655

1.693.801

47.287

980.953

2.542.646

46.875

Estoques

84.709

362.191

81.881

346.843

107.959

470.028

2.724

Ativo Circulante Pas circ

2.354.857

16.519.833

184.818

2.884.055

20.951.370

264.112

4.187.651

31.872.313

233.739

2.521.394

20.232.635

115.048

3.065.134

25.228.166

122.620

4.099.135

33.552.553

174.392

Exigível LP

1.405.840

8.253.041

94.100

1.468.879

8.911.663

118.769

2.270.122

15.097.024

133.067

Patrimônio Liq. Ativo Permanente EBIT

1.689.700

6.905.140

261.407

1.811.672

6.876.668

483.621

2.049.931

7.434.656

506.026

1.629.952

4.940.143

213.999

1.646.530

4.852.969

302.375

2.113.127

6.538.892

414.645

107.807

410.405

578

110.455

440.119

-54

113.668

398.980

1.931

Ativo Total

5.619.366

30.952.948

652.677

6.348.273

36.569.412

949.330

8.420.564

50.966.089

1.126.122

988.777

4.326.437

13.192

968.737

4.253.940

17.641

1.246.064

5.576.924

31.295

218.730

4.940.143

23.562

245.503

800.389

39.193

157.051

807.362

35.817

235.891

802.532

21.358

274.293

916.220

43.138

244.128

1.252.850

39.569

827.580

1.924.722

79.483

786.123

1.928.839

48.486

866.060

2.004.540

80.930

Real. LP

Investimento Sub Lucro Líquido Lucro operacional Receita

2.826

2.252

A valores Deflacionados pelo IPCA. X – média σ – desvio padrão M - mediana

A partir da observação da evolução da média comparada com o desvio padrão da amostra constatamos que esta possui uma discrepância muito grande de valores, devido aos valores bens mais elevados do desvio padrão, que evidenciam que o desempenho varia muito de empresa para empresa e de setor para setor, principalmente no período de melhor desempenho e mais acentuado nível de atividade da economia, que é evidenciado pelo conjunto de dados de 2006 a 2008, tendência que vinha ocorrendo a partir do ciclo de expansão iniciado em 2002, o mais duradouro desde a 2ª Grande Guerra. Observa-se que mesmo com a crise do subprime, ocorrida nos mercados financeiros internacionais, que revelou uma reversão no ciclo da economia, os dados não perdem a tendência de crescimento devido ao alto nível de atividade que vinha ocorrendo na economia nos meses anteriores e à base forte em termos de balança comercial e demanda interna, a queda de desempenho dos indicadores chega a ser irrelevante. Porém percebemos que o desvio padrão dos itens eleva-se em 2008, o que se deve a uma maior discrepância de desempenho das empresas, que ocorre devido ao fracasso que muitas delas vieram a incorrer, seja devido a insucesso com operações em dólar no mercado financeiro, como ocorreu com a Sadia e Aracruz, ou a queda da demanda nos seus mercados, principalmente os de exportação. 38

Indicadores

Indicador

4º t. 1998

4º t.1999

4º t.2000

4º t.2006

4º t. 2007

4º t. 2008

0,79

0,76

0,74

0,93

0,94

1,02

0,77

0,73

0,71

0,90

0,91

0,99

0,24

0,23

0,21

0,23

0,20

0,23

0,96

0,95

0,96

1,01

1,03

0,99

1,77

1,80

1,81

2,32

2,50

3,10

0,63

0,64

0,64

0,69

0,71

0,75

0,73

0,70

0,67

0,52

0,50

0,48

0,01

0,01

0,02

0,01

0,01

0,01

0,09

0,11

0,17

0,10

0,10

0,10

0,01

0,01

0,05

0,11

0,13

0,08

0,04

-0,02

0,11

0,28

0,34

0,28

0,05

0,03

0,11

0,26

0,31

0,18

Liquidez Corrente

Liquidez seca

Liquidez Imediata

Liquidez Geral

Relação Capital de terceiros/capital próprio Relação capital de terceiros/passivo total Imobilização de recursos permanentes Retorno sobre o Ativo (ROA) Retorno sobre o Investimento (ROI) Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) Rentabilidade das Vendas – Margem operacional Rentabilidade das Vendas – Margem Líquida

A valores Deflacionados pelo IPCA.

3.1. Análise de Endividamento e Estrutura

Para fazer a análise de endividamento e estrutura utilizamos os índices: Relação Capital de Terceiros/Capital Próprio; Relação Capital de Terceiros/Passivo Total e 39

Imobilização de Recursos Permanentes. Indicadores que são utilizados, basicamente, para aferir a composição (estrutura) das fontes passivas de recursos de uma empresa. Ilustra, com isso, a forma pela qual os recursos de terceiros são usados pelas empresas e sua participação relativa em relação ao capital próprio. Fornecem, ainda, elementos para avaliar o grau de comprometimento financeiro de uma empresa perante seus credores e sua capacidade de cumprir os compromissos financeiros assumidos a longo prazo. (Assaf Neto, 2009, p. 90) Pelo que evidenciam os indicadores “Relação Capital de Terceiros/Capital Próprio” e “Relação capital de terceiros/passivo total” a economia foi consideravelmente dependente de capitais de terceiros, dependência que aumentou no decorrer do período, passando de 63% de recursos capitados de fontes não próprias em 1998 para 75% em 2008, devido à expansão do nível de atividade da economia e à expansão do mercado creditício. Valores que revelam grau de fragilidade financeira Hedge, dado que, embora a proporção de capitais de terceiros tenha sido alta no período, devido ao ciclo de expansão pelo qual a economia brasileira passava tanto no mercado interno, onde ocorria expansão da demanda e no mercado externo, aonde a economia vinha conquistando novos mercados, expandindo suas exportações e com isso tendo bom desempenho nas transações correntes, as expectativas que os agentes econômicos tinham eram boas e com isso tinha-se previsão de um fluxo de caixa que poderia arcar com os compromissos financeiros. Fato que se evidenciou quando ocorreu reversão do ciclo em 2008. Pois embora a economia tenha-se freado um pouco, devido à restrição ao crédito – já que a proporção de capital de terceiro é grande, esta acabou repercutindo negativamente, e à perda de vendas no mercado externo, não se inseriu numa crise econômica tão grave como outras economias, se recuperando rapidamente devido à forma como vinha sendo estruturada, o que é evidenciado pelos indicadores, 2008 foi o ano em que a proporção de capital de terceiros foi maior no período, e mesmo assim os índices de rentabilidade não foram consideravelmente afetados.

3.2. Análise do retorno do investimento e lucratividade

Para analisar o retorno do investimento e lucratividade utilizaremos os índices: Retorno sobre o Ativo; Retorno sobre o Investimento; Retorno sobre o Patrimônio Líquido; Rentabilidade das Vendas – Margem Operacional e Rentabilidade das Vendas – Margem Líquida. Indicadores que visam avaliar os resultados auferidos por uma empresa em relação a 40

determinados parâmetros que melhor revelem suas dimensões, dado que uma análise baseada exclusivamente no valor absoluto do lucro líquido normalmente traz sério viés de interpretação por não refletir se o resultado gerado no exercício foi condizente ou não com o potencial econômico das empresas. (Assaf Neto, 2009, p.91) Como critério para avaliar o desempenho do Retorno sobre o Ativo e do Retorno sobre o Patrimônio Líquido utilizaremos a tabela abaixo, quanto ao Retorno sobre o Investimento, este é uma alternativa ao ROA, sendo portando desnecessário estabelecer um parâmetro analítico para este. Parâmetro de avaliação para o ROA Até 8% De 14 a 20% Até 8% De 14 a 20%

Rentabilidade normal Rentabilidade excelente Rentabilidade normal Rentabilidade excelente

fonte : Administração financeira e orçamentos – prof. Ms. Reinaldo César Cafeo (2004, p.39)

Parâmetro de avaliação para o ROE Até 2% De 2 a 10% De 10 a 16% Acima de 16%

Rentabilidade péssima Rentabilidade baixa Rentabilidade boa Rentabilidade excelente

fonte : Administração financeira e orçamentos – prof. Ms. Reinaldo César Cafeo (2004, p.39)

Em termos do Retorno sobre o Ativo, que revela o retorno produzido pelo total das aplicações realizadas por uma empresa em seus ativos, a amostra registrou um baixo desempenho em todos os períodos, não chegando a 2%. Como o retorno sobre o ativo pode ser interpretado como o custo financeiro máximo que uma empresa poderia incorrer em suas captações, o resultado baixo pode ser explicado devido à alta taxa de empréstimos a que a economia incorreu nesse período, devido à expansão do nível de atividade e do crédito, pois obtendo empréstimos a taxas de juros superiores ao retorno gerado por seus ativos, o resultado produzido pela aplicação desses fundos será evidentemente inferior à remuneração devida ao credor, onerando-se, dessa forma, a rentabilidade dos proprietários. (Assaf Neto, 2009, p.92). Esse resultado vai com a concepção de Kalecki, pois para ele, quanto maior o tamanho do investimento, maior a exposição a riscos que o empresário se insere, e nessa situação de alta relação de capitais de terceiros, dada a necessidade de mais recursos, o empresário se vê obrigado a pegar empréstimos a taxa superior a do mercado, dada pela sua posição de alta alavancagem, onde o credor tendo essa avaliação de risco do tomador passa a cobrar o preço do risco crescente pelos seus empréstimos. E também pelo fato de que o capital

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próprio é fator de investimento para Kalecki, então dada à menor porcentagem de capital próprio, os empresários acabam tomando posição de maior risco e maior custo financeiro. O Retorno sobre o Patrimônio Líquido teve um baixo desempenho no primeiro período, o que se pode explicar pela fase de transição pela qual passava a economia brasileira naquele momento, ainda apresentando problemas com transações correntes devido ao câmbio sobrevalorizado, ou seja, as empresas brasileiras ainda não tinham considerável ganho com as exportações e ainda sofriam com a concorrência imposta pelas importações. Já no segundo período o quadro se reverte, passando as empresas a ter uma rentabilidade boa, o que é evidenciado também pelo expressivo aumento de rentabilidade registrado pelos índices de rentabilidade das vendas, com exceção de 2008 devido à crise. Porém mesmo com a crise o retorno sobre o patrimônio líquido não seja a ser drasticamente afetado, passando de 13% em 2007 para 8% em 2008, e o Retorno sobre o ativo nem sofreu alteração, chegando a aumentar ligeiramente, passando de 1,62% em 2007 para 1,67% em 2008. Essa reversão no quadro passa a transmitir mais confiança para os acionistas, que passam a investir mais nas empresas, dado o aumento do retorno proporcionado nesse período, e menor volatilidade devido ao quadro estável pelo qual passa a se inserir a economia brasileira, fato que gerou um grande aumento no número de investidores na bolsa de valores de São Paulo. Outra evidencia que deve ser ressaltada, é que no primeiro período, nos três anos o ROE ficou abaixo do ROI, o que denota presença de recursos de terceiros sem capacidade de alavancagem favorável. E mais uma vez o quadro se reverte no segundo período, onde com exceção a 2008, em decorrência da crise, o ROE ficou acima do ROI, evidenciando a capacidade de alavancagem favorável para recursos de terceiros, que ocorreu devido ao maior dinamismo a que se inseriu a economia brasileira no período, tanto nos mercados de créditos quanto no aumento em vendas e consumo.

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Conclusão

O período analisado foi justamente o que representa o quadro de reversão da economia brasileira, no qual a economia passa de uma economia de 10 anos de instabilidade, depois de cinco planos frustados de estabilização, para uma economia estável que se inseriu posteriormente num ciclo duradouro de expansão, que não chega a ser drasticamente afetado nem mesmo pela crise nos mercados financeiros mundiais de 2008. O primeiro conjunto de anos do período, ou seja, de 1998 a 2000 teve um desempenho mais modesto revelado pelos indicadores, pois a economia no ano de 1998 ainda passava por problemas de desequilíbrio externo e crise fiscal, sendo as taxas de juros mais altas e um mercado creditício mais restrito, por isso a relação entre capitais de terceiros e capitais próprios é bem menor nesse período, duplicando no segundo período e chegando a triplicar no ano de 2008. No segundo conjunto de anos, de 2006 a 2008, o quadro já se apresenta bem diferente, pois principalmente a partir de 2002 a economia brasileira entra num vigoroso ciclo de expansão, o que se deve devido às reformas e aos acordos firmados com o FMI já pelo governo FHC, e pela mudança de ideologia do PT, que passa a seguir com a política econômica do governo anterior, inspirando confiança por parte do mercado internacional. Como resultado desse ciclo, influenciado positivamente pela evolução favorável do câmbio e política monetária, a economia brasileira passa a conquistar novos mercados, e inclusive os mercados anteriormente reprimidos, favorecendo positivamente a balança comercial. Também se tem evolução e crescimento da demanda interna e crescimento do mercado de crédito. O que possibilitou a elevação da relação entre capitais de terceiros e capitais próprios e a rentabilidade sobre o patrimônio líquido, mantendo mesmo assim a economia numa estrutura Hedge, inclusive se verificou no primeiro conjunto também, dado a perspectiva positiva quanto aos fluxos de caixa futuros que possibilitariam arcar com os compromissos financeiros. O que se evidencia em 2008, quando mesmo tendo a economia “freado” um pouco devido à restrição ao crédito (dado que a proporção de capital de terceiro era grande, esta acaba repercutindo negativamente) e devido perda de vendas no mercado externo, esta não se inseriu numa crise econômica tão grave como outras economias, tendo se recuperado rapidamente devido à forma como vinha sendo estrututada, o que é evidenciado pelos indicadores, 2008 foi o ano em que a proporção de capital de terceiros foi maior no período, e mesmo assim os índices de rentabilidade não foram consideravelmente afetados. O

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retorno sobre o patrimônio líquido passou de 13% em 2007 para 8% em 2008 e o Retorno sobre o ativo nem sofreu alteração, passando de 1,62% em 2007 para 1,67% em 2008.

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