SISTEMAS DE CONTROLO DE VALORES NO NOVO CÓDIGO DE VALORES MOBILIÁRIOS I. OS SISTEMAS DE CONTROLO EM GERAL 1. Considerações gerais Já desde há alguns anos que o conceito de sistema tem mostrado a sua operatividade em sede de valores mobiliários1, não substituindo é certo, mas relativizando o conceito de forma de representação. Com efeito, reconhece-se que a maior parte do regime dos valores mobiliários depende mais do sistema em que se integram que da sua forma de representação. A designação não se encontra ainda consagrada, mas parece mais adequado chamar-lhe sistema de controlo de valores2. Na verdade, esta designação permite distingui-lo dos sistemas de negociação (em sentido lato) e dos sistemas de liquidação, que são os outros dois grandes sistemas do mercado de valores mobiliários. Por outro lado, a designação “de controlo” unifica a função comum que todos eles desenvolvem: controlam a relação entre valores em circulação e valores emitidos. O controlo tem duas dimensões diferentes: uma é quantitativa, outra qualitativa. O controlo quantitativo visa estabelecer a identidade entre a quantidade dos valores emitidos e a quantidade de valores em circulação. O controlo qualitativo visa estabelecer a identidade entre o conteúdo dos valores e das situações jurídicas que sobre eles se constituem (titularidades, vinculações, modificações, etc.) e a expressão desse conteúdo (autenticidade, regularidade, validade, etc.). Formulados com esta generalidade os sistemas de controlo podem ser cotejados com os seus antepassados mais directos, os valores titulados. Se bem repararmos, os títulos concentravam estas funções em grande medida no papel3. As garantias de autenticidade cartular, as ideias de literalidade, autonomia, as regras de segurança na construção documental dos títulos permitiam obter efeitos semelhantes. A autenticidade garantia a quantidade, a literalidade garantia a adequação ao conteúdo, e assim por diante. Este esboço de comparação permite-nos desde já delinear a importância dogmática do conceito de sistema de controlo. Para um valor estar dentro ou fora de um sistema de controlo tem muito importantes consequências jurídicas no que respeita à sua circulação e situação jurídica. É evidente que não se pretende esgotar o regime dos sistemas de controlo. Em última análise, e esquecendo os 1

Ver em geral FERREIRA, Amadeu José; Valores Mobiliários Escriturais, Um Novo Modo de representação e Circulação de Direitos; Almedina, Coimbra, 1997, embora restricto aos sistemas de depósito/registo e controlo de valores. 2 Esta designação tem origem nos 58º e 85º e 86º do Código do Mercado de Valores Mobiliários de 1991, mas prescinde das designações registo ou depósito, que são na matéria circunstanciais, na medida em que dependem da forma de representação. 3 Em grande medida e não totalmente. Os títulos não prescindem, nem nunca prescindiriam de outros aspectos externos ao próprio papel: a posse, nos ao portador, inscrições junto da emitente, no seu livro de registo das acções, nas acções nominativas, por exemplo. A matização da importância do papel já se vê em FERREIRA, Amadeu José; Valores Mobiliários Escriturais, Um Novo Modo de representação e Circulação de Direitos; Almedina, Coimbra, 1997, p.387. O controlo de que ora se trata não se pode confundir com aquele que é apenas um dos seus aspectos e que está nele pressuposto: o da licitude da emissão. Se os emitentes emitirem mais valores ou em condições diferentes das que lhe são permitidas, este é um aspecto que em princípio tem de ser curado pelas entidades de controlo, mas que é em princípio resolvido a montante pelas leis de emissão (geralmente o Direito societário). É o problema tratado no Art. 8, Part I, §8-104 do Uniform Commercial Code americano (“overissue”).

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valores que estão fora dele, isso significaria quase esgotar todo o regime dos valores mobiliários, o que não é nossa pretensão fazer. O que se pretende é estabelecer a estrutura, funções, e consequências jurídicas fundamentais da integração em sistema. Em última análise, tentar perceber o que seja um sistema de controlo de valores e a sua importância. Conexo com o tema dos sistemas de controlo encontra-se o da desmaterialização. Um sistema de controlo implica sempre que estamos perante a desmaterialização da circulação. Mesmo que os valores sejam titulados, pretende-se que este circulem desmaterializadamente, ou seja, sem intervenção cartular. É precisamente para isto que se criam sistemas. Mas pode-se dar mais um passo e desmaterializar os próprios valores. Neste caso estamos perante valores escriturais. Mas se são profundamente conexos não se confundem entre si. A ideia de desmaterialização refere-se a um processo, é um termo comparativo. Passa-se de uma circulação e/ou representação cartular para uma não cartular. A ideia de sistema refere-se ao método usado para atingir este objectivo. 2. Breve cotejo com os sistemas de liquidação A destrinça entre os três sistemas mencionados (controlo, liquidação, negociação) tem potencialidades dogmáticas fundamentais, não sendo a menor o seu imenso poder de síntese de regimes que têm sido estudados numa perspectiva quase meramente institucional. Se o cotejo com os sistemas de negociação não tem levantado problemas de maior (mais por razões impressivas que por de rigor) a verdade é que no sistema português existe ainda alguma confusão entre os sistemas de controlo e os de liquidação. Este facto deve-se à circunstância de em Portugal ter sido a mesma entidade (a Interbolsa) a assumir ambas as funções, tal como o 481º/2 Cd.MVM 91 permitia (mas não impunha). É certo que a liquidação não se esgota na actividade da Interbolsa, dado que as bolsas (a de Lisboa residualmente - 459º/5 Cd.MVM 91 - e do Porto sistemicamente) e outras entidades (como o Banco de Portugal) têm um papel na liquidação. No entanto, a unicidade da entidade gestora permitiu a fusão num só regulamento (o chamado Regulamento da Central) de regras sobre o controlo e sobre a liquidação. O problema é que estamos perante regras com naturezas bem diferentes e com suportes dogmáticos muito diversos. A actividade de controlo e a de liquidação têm naturezas e regimes muito diversos e obedecem a regras de segurança dissemelhantes. O critério de distinção pode-se estabelecer de acordo com uma perspectiva estrutural e uma outra funcional. Estruturalmente os sistemas de controlo são construídos por forma a que a existência, quantidade, qualidade e regularidade dos valores seja preservada a todo o momento. Os sistemas de liquidação pressupõem este controlo, não o consagram. Os sistemas de liquidação visam bem pelo contrário estruturar a circulação dos valores, e sempre de certos valores concretos. Por outro lado, ultrapassam sob o ponto do vista do objecto a própria circulação de valores, na medida em que por via da chamada liquidação financeira tentam garantir a correcta circulação do dinheiro em função 4 da circulação dos valores . Mas também são funcionalmente diversos. Não se pode dizer que os sistemas de controlo sejam estáticos. Com efeito, permitem e operam transferências. Se fossem estáticos, não seriam bom suporte para a circulação dos valores. Mas podem bem ser caracterizados como inertes. Ou seja, caso não recebam quaisquer impulsos do exterior em nada se modificam. Já

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Com base em que mecanismos, se de acordo ou não com um sistema de Delivery against Payment (DVP) ou não, é outra questão, que não importa aqui tratar.

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os sistemas de liquidação são dinâmicos por definição. Agem sobre os sistemas de controlo 5 impulsionando as suas movimentações . 3. Tipologia de sistemas de controlo Antes de se proceder à análise do regime legal, necessariamente sumária neste espaço, torna-se indispensável enunciar uma tipologia de sistemas de controlo. Com efeito, esta é prévia para se compreender o enquadramento crítico da matéria.

Puros

Escriturais puros Mandatados Quanto à fonte Obrigatórios

Sistemas controlo

de

Descentralizados Titulados (com ou sem mega-título) Quanto à forma de representação Escriturais Administrados Mandatados Quanto à fonte Obrigatórios Centralizados Titulados (com ou sem mega-título) Quanto à forma de representação Escriturais Perfeitos Quanto ao tipo de controlo Imperfeitos

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Pode-se contra-argumentar com o facto de os sistemas de compensação poderem ser considerados como sistemas de liquidação em sentido lato e, neste caso não terem nenhum poder dinâmico. No entanto, um sistema de compensação só por si é sempre incompleto. A compensação nunca é auto-suficiente. Salvo se ocorrencialmente e por mero acaso as quantidades transaccionadas por cada participante no sistema se anularem (a quantidade comprada tem de ser sempre igual à quantidade vendida), nunca podem dispensar actos de liquidação propriamente dita.

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Para se compreender esta tipologia torna-se necessário introduzir um conjunto de conceitos funcionais, que se têm encontrado obnubilados pelas concretizações da ordem jurídica ao tempo da vigência do Cd.MVM 91. Com efeito, nele fala-se de emitentes, Central e intermediários financeiros. Para que os sistemas de controlo sejam compreendidos, torna-se necessário ignorar a natureza das entidades e compreendê-las segundo a sua função no sistema. Assim sendo, podem-se referir três tipos de entidades: a) entidades emitentes b) entidades de controlo (as que controlam a relação entre valores emitidos e em circulação6) c) entidades de custódia (as que têm as contas de titularidade junto de si7) Os sistemas constituem-se como sistemas de contas. O controlo é estabelecido por via destas contas. São as contas (e o regime dos actos que sobre elas se praticam) que desempenham a função (de segurança e descrição das situações jurídicas) que era atribuída ao papel. São possíveis três tipos de contas: a) contas de emissão, que visam o controlo quantitativo e qualitativo da emissão (junto da emitente e junto da entidade de controlo) b) contas globais, que visam o controlo quantitativo e qualitativo dos valores em circulação junto de cada entidade de custódia (junto das entidades de controlo e de custódia) c) contas individualizadas, que visam o controlo quantitativo e qualitativo dos valores de cada titular (junto das entidades de custódia). Nos escriturais puros8, a entidade de controlo é a própria entidade emitente. Neste sistema existem apenas contas de emissão e contas individualizadas, na medida em que não há diferença entre entidade de custódia e o emitente. Se bem se reparar, nesta hipótese não se prevêem titulados puros, embora o sistema seja logicamente possível, pela emissão de títulos ou de um mega-título que sejam retidos pela emitente, que não circulariam e em que as inscrições de titularidade se fizessem em contas escriturais. Na prática este sistema seria de escriturais puros disfarçado sob a capa de uma titulação das situações, ignorando-se que exista hoje em dia. O traço comum que têm os administrados9 é o facto de a entidade de controlo ser distinta da emitente. Nuns casos, essa entidade de controlo tem essa função específica (centralizados), noutros assume outras funções (geralmente de intermediário financeiro) assumindo igualmente a função de controlo (descentralizados)10. Nos descentralizados pode haver imposição legal nesse sentido

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A actual Central de Valores Mobiliários é um exemplo, mas também os intermediários financeiros nos administrados descentralizados. 7 No actual sistema português os intermediários financeiros. 8 A designação “puros” encontra-se em JUGLART, Michel de; IPPOLITO, Benjamin; Traité de Droit Commercial, Tome 7, Banques et Bourses, Montchrestien, 3 ed., Paris, 1991, p. 752. Um sistema semelhante, embora possa existir com valores titulados, nos Estados Unidos (HAZEN, Thomas Lee; Treatise on The Law of Securities Regulation, West Publishing Co., 3ª ed.,

St. Paul, Minn., 1997. Vol. 3, p. 337). O conceito de administrados foi recolhido da doutrina francesa (ver JUGLART, Michel de; IPPOLITO, Benjamin; Traité

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de Droit Commercial, Tome 7, Banques et Bourses, Montchrestien, 3 ed., Paris, 1991, p.752), mas generalizado, na medida em que comporta mais desenvolvimentos. 10

A tipologia exposta é obviamente incompleta por razões de simplicidade. Põem-se ainda distinguir sistemas de monopólio de sistemas de concorrência. Por exemplo, nos descentralizados pode haver várias entidades que fazem o controlo (é o que se passa com os transfer agents nos países anglo-americanos - Cf. HAZEN, Thomas Lee; Treatise on The Law of Securities Regulation, West Publishing Co., 3ª ed., St. Paul, Minn., 1997. Vol. 3, p. 337 ss. - embora certos países, como a Austrália e a Nova Zelândia exijam um transfer agent principal), ou apenas uma (é o sistema português). De igual forma nos centralizados pode haver só uma ou várias entidades de controlo. Em Portugal existe

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(obrigatórios) ou pode depender de opção da emitente (mandatados). De igual modo, nada impede que os valores sejam escriturais ou titulados. As mesmas destrinças são válidas para os sistemas centralizados. De específico, estes têm apenas uma possibilidade de diferenciação: ou são perfeitos (a entidade de controlo tem as contas de titularidade junto de si inscritas, conhece os titulares dos valores, embora os participantes no sistema tenham acesso e possam modificar as contas dos que são seus clientes11), ou são imperfeitos (a entidade de controlo apenas tem acesso a contas globais de controlo que apenas indicam as quantidades totais de valores custodiados pelos participantes no sistema, apenas controlam quantidades e circulação, mas ignoram os titulares12). Se bem se reparar os valores titulados geram assimetrias que têm de ser explicadas13. Apenas os valores titulados podem estar fora de sistema de controlo. Com efeito, os sistemas escriturais carecem sempre de controlo. Os valores titulados tem um “controlo” específico que decorrem das regras de autenticidade do título e das suas transmissões. A segurança da circulação verte-se na própria ideia de literalidade e requisitos formais dos títulos. Escriturar valores sem regras de controlo e sem uma entidade que a ele proceda é negar toda a segurança na circulação. Por outro lado, existem duas modalidades possíveis, a de títulos desconcentrados e a de megatítulo14. O mega-título decorre ou de limitações legais ou, mais geralmente de uma rigidez doutrinal no entendimento nas formas de representação dos valores. O caso italiano foi durante muitos anos significativo neste aspecto, na medida em que se chegam a emitir mega-títulos que expressamente referem que não são aptos para a circulação. Ou seja, emite-se um título, porque o título é pressuposto da circulação dos valores, e simultaneamente nele se inscreve a impossibilidade de circular. O fascínio pelo papel e pela segurança que supostamente dá subjaz a esta solução paradoxal. II. ENQUADRAMENTO ANTERIOR AO NOVO CÓDIGO

um sistema de centralizados em monopólio, embora mitigado, quando se trata de valores que estão admitidos em mercados estrangeiros. 11 Na prática os intermediários financeiros têm acesso a um ecrã disponibilizado pela entidade de controlo que apenas os informa dos valores que pertencem aos seus clientes e estes apenas contactam com o intermediário financeiro e nunca com a entidade de controlo. Os clientes não notam a diferença entre um sistema centralizado perfeito e imperfeito no que respeita aos contactos com os intermediários financeiros. 12 Embora possa haver distinções categoriais (mas não individualizadas), como aliás já acontece hoje em Portugal. Distinguem-se contas de clientes, de contas dos intermediários financeiros, contas de residentes e não residentes, de regimes fiscais diversos, ou segundo ouras categorias impostas pela lei ou pelas condições de emissão. 13 Este excurso sobre os titulados é importante no caso português porque como veremos tanto o Cd.MVM 91 como o Cd.VM 99 mantêm a existência de valores titulados. Já não assim em França desde 3 de Novembro de 1984, em que todos os valores são obrigatoriamente escriturais (JUGLART, Michel de; IPPOLITO, Benjamin; Traité de Droit Commercial, Tome 7, Banques et Bourses, Montchrestien, 3 ed., Paris, 1991, p. 750; PILVERDIER-LATREYTE, Josette,Le Marché Financier Français, Economica,3ª ed., Paris, 1991, p. 60). Mesmo noutros países onde existe uma tradição cartular (mesmo que diferente da continental europeia), a tendência vai no sentido da desmaterialização. No caso dos Estados Unidos, através dos “certificatelesses shares” (HAZEN, Thomas Lee; Treatise on The Law of Securities Regulation, West Publishing Co., 3ª

ed., St. Paul, Minn., 1997. Vol. 3, p. 336) Também chamado título global (FERREIRA, Amadeu José; Valores Mobiliários Escriturais, Um Novo Modo de representação e Circulação de Direitos; Almedina, Coimbra, 1997, p. 77.

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É necessária uma descrição dos sistemas em vigor antes do novo Código por forma a que se perceba a dimensão das alterações que este veio a operar. Em muitos aspectos, veio a alargar as possibilidades, noutros apenas sistematizou o que já antes existia. O sistema consagrado no Código de 1991 consagrava um sistema centralizado imperfeito, nuns casos obrigatório, noutros mandatado, seja de escriturais, seja de titulados (cf. 58º, 85º, 86º Cd.MVM). O sistema era obrigatório no caso em que os valores estavam admitidos em bolsa. Embora esta asserção decorresse de um vasto conjunto de normas de difícil articulação, a conclusão era inequívoca (cf. 459º, 429º/2/b, 410º/6 Cd.MVM 91, 1º, 55º Reg 91/10 da CMVM, por exemplo). Permitia a existência de escriturais e titulados, como se verifica pelo confronto do 58º com os 85º e 86º Cd.MVM 91. Era um sistema centralizado imperfeito, na medida em que as contas de titularidade eram inscritas junto dos intermediários financeiros participantes do sistema e não directamente junto da Central (58º/3/a, 85º/4/a, 86º Cd.MVM 91). Ou seja a entidade gestora do sistema de controlo (a Central de Valores Mobiliários) ignorava quem fossem os titulares dos valores15. O Cd.MVM 91 ignorava outros tipos de sistemas de controlo. Nem os centralizados perfeitos, nem os descentralizados, nem os escriturais puros se encontravam nele previstos. Mas isto não quer dizer que a nossa ordem jurídica fosse tão pobre de modalidades. Os escriturais puros já haviam sido consagrados, para as acções no Dec.-Lei n.º 229-D/88, de 4 de Julho, embora este diploma tivesse sido revogado pelo artigo 24º do decreto-lei preambular ao Cd.MVM 9116. Noutros casos, leis especiais consagravam a existência de escriturais puros, como nas obrigações de caixa o 6º/2 Dec.-Lei n.º 408/91, de 17 de Outubro. No papel comercial, o 4º/2 Dec.-Lei n.º181/92, de 22 de Agosto, também dava abertura para este sistema. No que respeita às unidades de participação dos fundos de investimento o entendimento prevalecente, embora a lei não seja inequívoca neste aspecto, era que o controlo daquelas, caso fossem escriturais, competia ao depositário, pelo que, aceitando esta tese, teríamos consagrado um sistema de escriturais descentralizados obrigatório. Como facilmente se verifica, a ordem jurídica portuguesa já havia experimentado quase todas as modalidades de sistemas de controlo. Apenas eram desconhecidos no nosso Direito os centralizados perfeitos, os descentralizados mandatados e os sistemas de mega-título. III. REGIME DO NOVO CÓDIGO 1. Tipologia no novo código O novo Cd.VM consagra sistematicamente os três sistemas antes referidos: a) os escriturais puros (61º/c, 64º/1) b) os escriturais administrados descentralizados (61º/b, c in fine, 64º/2) e os titulados administrados descentralizados (99º/2/b) c) os escriturais administrados centralizados (61º/a, 88º-94º) e os titulados em sistema centralizado (99º/1/b, 99º/2, a, b, 105º-107º.) 15

Este regime sofria algumas inflexões decorrentes do regime de liquidação de garantias, nomeadamente nos derivados, mas que não descaracterizavam o sistema. 16 Estranhamente, continua a aparecer em colectâneas de legislação muitos anos posteriores à entrada em vigor do Cd.MVM 91.

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Verificámos que o novo Cd.VM prevê todos os grandes sistemas acima referidos, o que há que saber é se prevê17 todos os seus desdobramentos possíveis. Os escriturais puros são inequivocamente previstos, como já se verificou. Quanto aos sistemas descentralizados estão consagrados tanto os mandatados (61º/b, c) como os obrigatórios (61º/b, 63º/1). Quanto à forma de representação encontram-se mencionados os escriturais (os artigos antes citados) bem como os titulados, mas apenas para o caso dos megatítulos (99º/2/). No caso dos títulos desconcentrados, nada se afirma sobre a possibilidade deste sistema. A verdade é que o 99º/1/a refere a possibilidade de depósito em intermediário financeiro, mas apenas por iniciativa do titular e não da emitente. Ou seja, tudo indica que não existe no nosso Direito um sistema descentralizado de titulados desconcentrados. O depósito pelo titular aí referido depende apenas da vontade dedo titular, respeita aos títulos concretos de que é detentor e apenas a eles se refere. Os títulos não se integram num sistema como um todo. Questão interpretativa que nos sobra é a da explicar a diferença entre o constante na alínea b) e c) do 61º. Com efeito, a primeira refere-se a um intermediário financeiro indicado pela emitente, enquanto a segunda menciona o mandatário desta. Quererá isto dizer que a diferença a estabelecer reside no facto de nesta última hipótese o mandatário poder ser um não intermediário financeiro?. Não é esta a resposta adequada. Em primeiro lugar, o próprio 61º/c afirma que se trata de um representante que é intermediário financeiro. Em segundo lugar, na medida em que as actividades de intermediação financeira obedecem a um princípio de tipicidade e exclusividade por parte dos intermediários financeiros (289º/2). Ora esta actividade é configurada como de intermediação financeira pelo Cd.VM (289º/1/b, 291º/a). Por outro lado, o 64º/2 esclarece que é de intermediário financeiro que se trata quando se referem os mandatários. A única explicação para um tratamento em duas alíneas diferenciadas de um mesmo tema (em última análise, o mandato a um intermediário financeiro) reside no facto de na alínea b) se estar a pensar nos descentralizados obrigatórios e na alínea c) estarem a ser referidos os descentralizados mandatados, como se vê aliás pela economia da Subsecção I, que regula nos 62º a 64º os vários sistemas pela ordem indicada nas alíneas. Porque se afirma então que o intermediário financeiro único é indicado pela emitente? Esta norma esclarece dois problemas. Em primeiro lugar, deixa claro que é a emitente, e apenas ela, que pode integrar em sistema descentralizado, mesmo quando este é obrigatório. Em segundo lugar deixa claro que o facto de o sistema ser obrigatório, não impede o facto de a emitente poder escolher o intermediário financeiro que vai ser a entidade de controlo. Quanto aos sistemas centralizados, prevêem-se tanto os obrigatórios, como os facultativos (artº 62º, 99º/1/b). São expressamente consagrados igualmente os sistemas com valores escriturais como com titulados. Neste último caso, tanto a hipótese de títulos desconcentrados como do mega-título são previstas (99º/2/b)18. Nada se diz sobre a possibilidade de os sistemas serem perfeitos ou imperfeitos, mas o 60º Cd.VM não o impede, não se vendo razões para o impedir, pelo que tanto

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Questão diferente é a de saber se os permite e em que medida o faz. Mas isto é questão que será tratada a propósito dos sistemas vinculísticos. 18 Os mega-títulos estavam ausentes do anterior Cd.MVM 91 e em bom rigor nunca foram referidos no nosso Direito legislado. Nesse sentido, o novo Cd.VM veio a inovar nesta área. Se já antes eram possíveis à luz da autonomia privada, e se poderiam ser integrados em sistema centralizado é questão que se tornou meramente histórica, nunca se tendo colocado durante a vigência do Cd.MVM 91.

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estes como os imperfeitos encontram a sua consagração no Cd.VM19. Ou seja, o actual Cd.VM permite todas as modalidades de sistemas centralizados20. Ou seja, o modelo consagrado no Cd.VM contém todas as modalidades de sistemas de controlo antes referidas, salvo os sistemas descentralizados de titulados desconcentrados. 2. As entidades dos sistemas de controlo Os sistemas de controlo baseiam-se, como antes se afirmou num conjunto de entidades que os constituem. Consoante a suas funções, podemos reconhecer as entidades emitentes, as entidades de controlo e as entidades de custódia. Estas funções podem estar todas concentradas numa só (escriturais puros), as duas últimas podem estar concentradas numa só (descentralizados) ou separadas (centralizados). As entidades emitentes enquanto tais e genericamente têm apenas a função de emitir os valores. O seu papel é o mais elástico consoante os sistemas. Na medida em que concentrem ou não funções de controlo e custódia dos valores o seu papel na economia do sistema é bem diferente. Mas aí as diferenças no seu papel decorrem, não pelo alargamento de funções enquanto emitentes, mas precisamente por exercerem ou não funções que ultrapassam a própria emissão. No caso dos sistemas descentralizados, as emitentes estabelecem relações com as entidades de controlo com base no estabelecido em contrato (ou regulamento da CMVM 59º/2), sendo a lei relativamente lacónica na definição destas relações (85º/1/c21). No caso dos sistemas centralizados, para além das relações contratual ou regulamentarmente estabelecidas (60º) são consagrados deveres de ligação informativa (85º/3, 93º, 105º) e de conexão operacional (91º/1/a, c, 105º). As entidades de controlo podem ser intermediários financeiros (63º, 99º/1, 2) ou entidades gestoras de sistemas centralizados (61º/a, 88ºss., maxime 88º/2, 105º). Para além da sua interconexão com as entidades emitentes a lei estabelece o seu dever fundamental, que é o controlo quantitativo (63º/4, nos sistemas descentralizados; 88º/1, 91º/1/c,d, 92º, nos centralizados). O controlo qualitativo é igualmente assegurado pelas entidades de controlo, na medida em que as características dos valores mobiliários e algumas das situações jurídicas (por exemplo, as titularidades dos intermediários financeiros devem ser distinguidas das dos clientes – 91º/5) são objecto de gestão pela entidade de controlo22. Às entidades de custódia cabe a relação com os titulares dos valores e a primazia do controlo qualitativo (68º, 85º/1/a, b, 4, 91º/1/b, d). No entanto, têm ainda funções de controlo quantitativo quanto aos valores de que detêm a custódia (91º/1/d, 4). 19

Ideia que é reforçada pelo 91º/6. Em princípio estamos sempre a falar de sistemas em monopólio. Apenas em relação aos valores estrangeiros em Portugal e aos portugueses no estrangeiro (artº 91º/2) se prevê mitigação do monopólio. 21 A lei fala em entidades registadoras mas é enquanto entidades de controlo que têm de dar estas informações, como se vê pelo confronto com o n.º 3 deste artigo. 22 Pode-se contrapor que apenas são referidos artigos relativos ao sistema centralizado e não aos descentralizados. quanto ao controlo qualitativo. Mas a verdade é que só assim se pode distinguir o que residualmente cabe sempre às entidades de controlo. Como nos descentralizados as funções de custódia e de controlo se encontram fundidas na mesma entidade não seria possível destrinçar neste caso o que cabe a uma e outra função. 20

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3. Sistemas vinculísticos Preferiu-se adoptar a terminologia sistemas vinculísticos na medida em que o que os une é o facto de a lei dispor injuntivamente sobre a sua licitude. Nuns casos proibindo, noutros obrigando. São sistemas obrigatórios, numa primeira leitura da lei, os seguintes: a) o sistema centralizado quando os valores estão admitidos à negociação em mercado regulamentado (62º, 99º/2) b) o sistema descentralizado para os valores mobiliários escriturais ao portador e as unidades de participação de fundos de investimento, os distribuídos através de ofertas públicas ou os resultantes de emissões grupadas (63º/1, 3) c) o sistema administrado quando houver mega-título (99º/2) d) os escriturais puros no caso dos valores nominativos quando não integrados em sistema administrado (64º/1). São proibidos, também numa primeira leitura da lei: a) os escriturais puros se se tratar de unidades de participação ou de escriturais ao portador (63º/3) bem como sistemas de controlo pela emitente no caso do mega-título (99º/2) b) o sistema administrado descentralizado quando os valores forem titulados e houver títulos desconcentrados (99º/1/a conjugado com o 99º/2/b). Os fundamentos de cada uma destas injunções são os mais diversos não havendo nenhum traço que os unifique a não ser a solução, a estatuição. A integração em sistema centralizado quando os valores estão em mercado regulamentado compreende-se por necessidades de liquidação e separação entre controlo dos valores e actuação no mercado. Quanto à liquidação, é certo que a eficácia de um sistema de liquidação não depende de ele se escorar num controlo centralizado ou descentralizado. Mas o recurso a um sistema centralizado, até pela maior raridade das entidades que o gerem, simplifica a liquidação como produto, uniformiza as ligações entre liquidação e controlo dos valores bem como os seus procedimentos. Basta imaginar o que seria por exemplo, uma bolsa que tivesse de trabalhar com dezenas de entidades de controlo de valores. A integração em sistema descentralizado de valores ao portador tem um fundamento de diferente natureza. Aqui o que se visa é proteger o direito ao anonimato dos titulares. Faz parte do valor dos valores mobiliários este direito. Os titulares, ao adquirirem estes valores foram determinados muito provavelmente por este direito incorporar os mesmos. Mesmo que não tenham sido estas as suas motivações reais, a verdade é que foi a emitente que optou por emitir valores ao portador e não nominativos. Quando integrados num sistema este não pode desvirtuar em termos práticos o seus conteúdo. O sistema deve ser neutro em relação ao conteúdo dos valores. No caso das unidades de participação outro ainda é o fundamento. Este encontra-se no próprio regime dos fundos. Este impõe que haja separação de funções entre a gestão e a custódia dos valores dos fundos. Na medida em que as unidades de participação, embora não seja activos dos fundos, os representam, admitir que poderiam ser controladas pela entidade gestora seria permitir o valor dos fundos fosse diluído sem controlo pela entidade gestora. Mas repare-se que a lei não se basta com extrair corolários de protecção do regime dos fundos. Vai mais além. Com efeito, o

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63º/1/d estende este regime a todas as entidades gestoras de instituições de investimento colectivo, independentemente da forma jurídica que assumam. Por outro lado, embora nada impeça que a entidade de controlo seja o próprio depositário, também não obriga a que seja ele. Pode ser outro intermediário financeiro a controlar as unidades de participação. Ou seja, o Cd.VM 99 é inovador em relação ao regime dos fundos na medida em que consagra a possibilidade de uma nova personagem dos fundos, a entidade de controlo das unidades de participação23. Os valores distribuídos em oferta pública estão sujeitos a um regime descentralizado obrigatório para protecção dos investidores. Esta não é uma solução logicamente imposta, mas visa a protecção de investidores disseminados. As ofertas têm de ocorrer através de intermediários financeiros (113º), compreende-se que o controlo dos valores também seja feito por eles. É necessária uma garantia de imparcialidade que só um terceiro dá24. Já a hipótese das emissões grupadas se prende com outras razões. Haveria outras alternativas: ou controlo conjunto por várias entidades emitentes, ou o controlo por uma delas só em nome das outras. O primeiro caso traria a maior confusão, tanto mais que em princípio não se trata necessariamente de profissionais do mercado (as emitentes não são forçosamente intermediários financeiros). A segunda solução levaria a que uma delas tivesse o poder único sobre o controlo dos valores em detrimento das outras, actuando além disso como intermediário financeiro, qualidade que uma emitente geralmente não tem. Também é consagrada a obrigatoriedade de sistema administrado quando haja mega-título. Aqui visa-se impedir que haja titulados puros por via do mega-título. A lei, mais que desejar, tolera a existência de mega-títulos. Os mega-títulos são de certa forma uma contradicção nos termos na medida em que se baseiam na superstição do papel que é emitido, porque se supõe ser base indispensável para a circulação, e simultaneamente se impede de circular. Mas é verdade que algumas emitentes, por pressão dos seus investidores, nomeadamente estrangeiros, podem preferir titular os seus valores por esta via. Se o fizerem, não podem não obstante viver num mundo de total ficção. Não existe nenhuma diferença substancial entre um mega-título controlado pela emitente e os escriturais puros. Se se pretende titular o valor por razões de segurança para o novo Cd.VM isto só tem sentido se o título estiver em sistema administrado. Já se compreende com maior dificuldade aquilo que parece ser a obrigatoriedade de os valores nominativos serem escriturais puros quando não estiverem em sistema administrado (64º/1). O sistema francês tem uma norma com um sentido algo diverso, na medida em que parece ser obrigatória a natureza pura dos escriturais quando os valores não estão em bolsa, ou seja integrados em sistema centralizado25. Parece, pois proibir-se neste caso os escriturais descentralizados. Para o novo Cd.VM (como aliás já para o Cd.MVM 91) quando os valores estão integrados em sistema de controlo a única relevância da pertença ao tipo dos nominativos ou ao portador não reside no modo de circulação, mas na existência ou não de um direito ao anonimato por parte do titular. No caso dos nominativos não existe este direito. A emitente tem sempre a faculdade de conhecer os titulares 23

Como veremos posteriormente existe apesar de tudo um traço de união entre o caso dos valores aos portador e o das unidades de participação: a neutralidade do sistema. 24 Esta norma carece, não obstante, de uma interpretação restritiva. Com efeito, esta não é uma condenação para a eternidade da emitente. Se por exemplo, houver aquisição potestativa da totalidade do capital (cf. 194º) deve-se seguir o regime geral permissivo. 25 Como se pode ver em PILVERDIER-LATREYTE, Josette, Le Marché Financier Français, Economica,3ª ed., Paris, 1991, p. 60 – 61.

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do valores. Podem por isso ser escriturais puros. Podem igualmente estar sistema centralizado. Mas tem sentido afirmar que a lei proíbe que estejam em sistema descentralizado? Não parece ser esse o real sentido do 64º/1. Com efeito, a sua letra deixa claro que podem estar registados num único intermediário financeiro. Por outro lado, este artigo tem de ser lido em conjugação com o 64º/2, bem como os artigos anteriores. São referidos os nominativos nesta norma apenas como contraposição aos ao portador referidos no 63º/1/a, em que são proibidos os sistemas puros. Nada impede que sejam mandatados em sistema descentralizado. Com efeito, e numa perspectiva material, o facto de serem nominativos constituem um direito para a emitente, não para os titulares. Irreleva que ele venha a conhecer os titulares por via do seu próprio controlo, por via do controlo de um intermediário financeiro ou por via de informações recebidas de uma entidade gestora de sistema centralizado. Ou seja, toda a tipologia se encontra expressa nesta norma do 64º/1. Não se trata, nestes termos, de uma norma de proibição mas apenas enunciativa. Apenas visa deixar claro que, no que respeita aos escriturais nominativos, estes podem estar em quaisquer dos sistemas. Quanto aos sistemas proibidos antes referidos, a alínea a) é um mero corolário da análise que se fez sobre os obrigatórios. Torna-se apenas necessário demonstrar quais os fundamentos da proibição de sistemas descentralizados quando se tratar de títulos desconcentrados. Esta proibição tem a sua raiz numa ideia de segurança e eficiência do sistema. Emitir títulos para depois os concentrar num só intermediário financeiro mais uma vez é ficcionar escriturais. Repare-se que neste caso, apesar de tudo haveria ainda uma diferença em relação aos escriturais. É que sempre poderiam os titulares dos valores pretender deter os títulos junto de si. Mas e se quisessem depositá-los junto de outros intermediários financeiros? Teríamos um sistema confuso em que um intermediário financeiro seria a entidade de controlo e outros intermediários financeiros seriam mera entidades de custódia fora dos sistema. Aqui o fundamento da proibição encontra-se na necessidade de simplicidade do sistema. O Cd.VM não permitiu a explosão de sistemas de controlo apenas pelo bel-prazer de permitir combinatórias. Permitiu um vasto leque de possibilidades para dar espaço ao mercado para escolher o sistema que melhor se lhe adequa. Mas é preciso que essa liberdade não dê lugar à insegurança. Depois de um primeiro nível de análise dos sistemas vinculísticos, não podemos ainda determinar com rigor quais sejam os sistemas obrigatórios e os proibidos. Com efeito, temos ainda de operar concursos entre os vários sistemas. Para tal podem-se estabelecer as seguintes linhas de orientação: a) Prevalece sempre a obrigatoriedade dos sistemas centralizados sobre as outras. Mais concretamente, quando os valores estão em mercado regulamentado, mesmo que sujeitos a outras regras vinculísticas, devem estar sempre em sistema centralizado. Assim acontece com os valores são ao portador, as unidades de participação, os mega-títulos. b) O sistema centralizado nunca é proibido. Tem assim de entender que quando se estabelece como obrigatório o sistema descentralizado, é sempre possível estar em sistema centralizado. Assim acontece com os titulados ao portador e as unidades de participação e no caso dos megatítulos. Com efeito, a imperatividade no que respeita aos descentralizados é sempre uma imperatividade mínima. O sistema centralizado pode preservar o anonimato dos valores aos portador, preserva a separação entre entidade gestora dos organismos de investimento colectivo e o controlo das unidades de participação. No caso dos mega-títulos é a própria lei a deixar bem claro esta possibilidade. c) Não havendo, como se demonstrou, caso de obrigatoriedade dos escriturais puros, nunca há concurso de obrigatoriedade entre este sistema e os sistemas administrados.

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d) Quando são permitidos outros sistemas , o sistema centralizado é sempre permitido. e) Quando é permitido o sistema de escriturais puros os outros dois sistemas são sempre permitidos. Podemos, com base neste quadro estabelecer um quadro dos regimes vinculísticos: a) o sistema centralizado é sempre permitido, e obrigatório apenas no caso dos valores negociados em mercados regulamentados, ou de títulos desconcentrados quando se queira integrá-los em sistema, neste último caso; b) são proibidos os escriturais puros nos valores ao portador, unidades de participação, valores que foram objecto de oferta pública, ou resultantes de emissão grupada, bem como o controlo pela emitente no caso da existência de mega-título. 4. Os actos dentro do sistema Os sistema adquire realidade através de um conjunto de actos que nele se praticam. Dizer que existe sistema apenas porque existe uma entidade de controlo (e emitente e entidades de custódia autónomos, consoante os casos) é verdade, mas reduz-se a uma realidade potencial. O sistema ganha vida real através dos actos que nele se praticam. Existem três tipos de actos que se praticam no sistema: a) Inscrições (65º- 70º, 73º-79º) b) Bloqueios (72º) c) Transferências (71º). Em última análise, todos os actos se podem reduzir à figura das inscrições (cf. 68º/1/b, h, 69º/4 Cd.VM 99)26. Também os bloqueios e as transferências são inscritos. Mas pela sua natureza especial carecem de um tratamento autónomo. Não cabe aqui estudar em pormenor o regime destes actos, tanto mais que em última análise implica o estudo de todo o regime dos valores mobiliários. Mesmo que sumariamente, indicam-se em consequência apenas alguns apontamentos sobre o significado destes actos no sistema. As inscrições são actos que descrevem a situação jurídica dos valores. Descrevem o seu conteúdo, mas também as suas vicissitudes modificativas ou extintivas. Limitações, ónus, encargos ou outras vinculações dos valores, mesmo não lhe modificando o conteúdo enquanto valores, modificam a sua situação jurídica. Mas também as modificações dos valores (cisões, agregações, redenominações, etc.) integram-se no sistema através de inscrições. Impressivamente, embora em certos casos reflictam realidades ocorridas fora do sistema (como as vinculações) pode-se dizer que são actos internos ao próprio sistema, que nele têm origem. Os bloqueios reflectem factos que vão ocorrer fora do sistema por definição. Repare-se, factos que vão ocorrer mas ainda não ocorridos. Foram consagrados já de há alguns anos dois grandes tipos de bloqueios: bloqueios para transacção (68º, 69º Cd.MVM 91) e bloqueios para exercício de direitos (cf. 54º/2, 56º/2/m, 93º Cd.MVM 91). Se bem se reparar, ao contrário das inscrições, que podem reflectir factos ocorridos fora do sistema (como a modificação de valores, ou a sua oneração), os 26

Prefere-se o termo "inscrições", como figura geral, dado que “registos” é expressão que deve ser reservada aos valores escriturais.

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bloqueios são medidas preventivas perante factos que vão ocorrer no futuro fora do sistema. Este como que se “congela” (para usar uma expressão menos técnica) por forma a garantir que entre o bloqueio e a prática do facto a situação dos valores permanece. Concretamente, quando há exercício de direitos é necessário, quando os valores ou remunerações são atribuídos, ter a certeza que o destinatário desta atribuição é a pessoa legitimada pelo sistema. De igual modo, quando se vai realizar uma transacção (que por definição ocorre fora do sistema) pode ser importante garantir que o alienante está legitimado no momento da venda. O novo Cd.VM apresenta grandes novidades em matéria de bloqueios. Embora não ponha em causa a tipologia antes exposta, alargou-a e modificou grandemente o seu sentido. Por um lado, consagrou os bloqueios por passagem de título executivo e os bloqueios por acto de apreensão judicial. Unificou nestes termos o regime de um conjunto de problemas que não recebiam solução unívoca no Cd.MVM 91. Por outro lado, alargou o elenco dos bloqueios obrigatórios, na medida em que estas duas novas modalidades acrescem ao já antes consagrado bloqueio obrigatório para exercício de direitos. Convolou, além disso os bloqueios para transacção em bloqueios facultativos (72º/2)27, por iniciativa do intermediário financeiro ou do titular28. Finalmente, unificou os bloqueios em geral no que têm realmente de comum: os seus efeitos. Na verdade, o que têm em comum é tão simplesmente a proibição de transferências sobre os valores (72º/4)29. O novo diploma deu igualmente relevância institucional ao bloqueio. Este é obrigatório para os valores objecto de oferta pública de venda (170º)30 e de troca (178º/1, 179º/c)31. Também na alienação potestativa é objecto de obrigatoriedade, neste caso alternativa (196º/2/a). As transferências são os actos através dos quais os valores circulam nas contas. Repare-se que não há coincidência forçosa nem conceitual nem nos efeitos entre transferência e transmissão de titularidade. A transferência é um acto dentro do sistema, é uma figura processual. A transmissão é um efeito substancial. Por outro lado, pode haver transferências sem qualquer transmissão de titularidade. Se um titular muda valores de uma conta sua para uma outra também em seu nome (ou porque mudou de intermediário financeiro de custódia, ou porque decidiu gerir separadamente esses valores) não há qualquer espécie de transmissão de titularidade. O novo Cd.VM trata 27

Estes bloqueios eram antes obrigatórios nos termos do 68º/2-7, 69º, 93º, 410º/3/b, 425º/4/a Cd.MVM 91. A prática demonstrou que este sistema de protecção a montante teve uma eficácia reduzida, na medida em que uma boa parte dos intermediários financeiros não procediam a este bloqueios. O novo Cd.VM preferiu uma protecção a jusante, por via do dever expresso de disponibilizar o dinheiro e os valores mobiliários na liquidação. 28 Esta última figura esclarece um problema que antes se colocava mas deixa novas questões em aberto. Antes os titulares já podiam “congelar” as suas contas, mas por força dos princípios gerais da autonomia privada, independentemente de qualquer fundamento (fosse ou não para transacção). Acontecia, no entanto, que esta figura não se encontrava nominada como bloqueio. Novas questões traz esta figura, na medida em que fica por saber qual a hierarquia de actos a ter em conta quando houver um bloqueio por iniciativa do titular. Pense-se, por exemplo, no caso em que existe norma que imponha a transferência obrigatória dos valores (caso de aquisição potestativa de acções) ou outros. Mas estas questões remetem para problemas que apenas se enunciam por extravasarem mais uma vez o âmbito deste estudo. Cf. igualmente o 326º/2/b Cd.VM 99. 29 O que têm em comum, sem dúvida. Mas a lei não enuncia expressamente outros efeitos. O princípio geral é o de que os bloqueios proibirem igualmente outros actos que contradigam a sua finalidade. Se, por exemplo, for um bloqueio para transação em mercado, que apenas pode ter por objecto valores não onerados (4107º/2/a), não é possível onerar esses valores. A norma esconde ainda outros aspectos que mostram que a tipologia dos bloqueios é bem mais complexa que a que parece à primeira vista. O Cd.VM rege apenas bloqueios de exportação (saída dos valores da conta) e não de importação (proibição de entrada de valores da conta). Um exemplo no sector monetário destes últimos vê-se em MANN, F.A.; The Legal Aspect of Money, Clarendon Press, Oxford, 5th ed., 1992, p. 399. 30 Cf. 588º/2, 590º/1/f Cd.MVM 91. 31 Cf. 539º/1/j, 550º/4, 576º/3 Cd.MVM 91.

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autonomamente esta questão e não sofre das oscilações terminológicas de que padecia o anterior (cf. 65º, 89º Cd.MVM 91). O processo de transferência, quando à sua estrutura, decompõe-se em dois actos de sentido contrário: o débito numa conta e o crédito noutra. Subjectivamente, a transferência enquanto tal é competência da entidade de custódia. Quanto à sua função, existe juridicamente uma dependência funcional do crédito numa conta em relação ao débito noutra. Sob o ponto de vista tipológico, podem-se distinguir transferências internas (dentro da mesma entidade de custódia) ou externas (entre duas entidades de custódia)32. Desta descrição geral podem-se extrair algumas conclusões. Numa perspectiva estrutural, num sistema centralizado, o processo complexifica-se, na medida em que a entidade de controlo tem de proceder a transferência dentro das contas junto de si inscritas quando há transferências externas, pelo menos. Subjectivamente, em consequência, a entidades de controlo podem participar das transferências (externas, pelo menos). Funcionalmente, e neste caso também, a dependência estabelece-se indirectamente, por via de contas globais. Sob o ponto de vista tipológico, apenas existem transferências externas na nossa ordem jurídica nos sistemas centralizados33. 5. Princípios gerais dos sistemas O primeiro princípio que se pode referir é o da unicidade da entidade de controlo. É o que resulta dos 61º ss. e 99º e 105º. Existe uma só entidade emitente, os valores mobiliários têm de estar registados num só intermediário financeiro, estão sob o controlo de uma só entidade gestora de sistema centralizado de valores. No entanto, este princípio suscita problemas específicos que exigem inflexões próprias. Tal é o caso dos valores com conexão com o estrangeiro34. Com efeito, o 91º/2 permite que valores com conexão com o estrangeiro estejam em certas condições em mais de uma entidade de controlo. No entanto, esta norma refere-se apenas a valores emitidos por entidades cuja lei pessoal seja a estrangeira. Nada afirma sobre a hipótese contrária, a de valores sujeitos à lei portuguesa quanto à emitente que estabeleçam conexão com o estrangeiro. Este é o caso, por exemplo, de valores portugueses negociados em bolsas ou outros mercados estrangeiros, ou de unidades de participação portuguesas comercializadas no estrangeiro. Repare-se que nada na lei portuguesa obriga que este facto tenha reflexos no sistema de controlo. Nada impede que os respectivos sistemas de liquidação (estrangeiros) tenham conexão com os sistemas de controlo portugueses. Nesta hipótese, não haveria nenhum reflexo directo nos sistemas de controlo. Mas, se por qualquer razão (comercial ou por imposição do Direito estrangeiro), esses valores tiverem de estar integrados num sistema estrangeiro, a lei não deu solução substancial para esta questão. Nesta sede, remeteu para a regulamentação da CMVM, nos termos do 60º/i. 32

A tipologia das transferências pode ser muito mais rica. A referida no texto apoia-se na entidade de custódia como critério. Mas quanto ao titular podem distinguir-se transferências não translativas (se os valores passarem de uma conta do titular para uma outra conta do mesmo titular) ou translativas (na hipótese contrária), quanto à finalidade podem ser de transmissão (dos valores) de regularização (nomeadamente das liquidações), ou de mera gestão de contas (as não translativas) 33 Repare-se que se refere na nossa ordem jurídica. Num sistema de controlo não monopolista pode haver várias entidades de custódia que não estão ligadas entre si por um sistema centralizado. Em sistemas descentralizados em concorrência, consequentemente, pode haver transferência externas. 34 As emissões grupadas constituiriam um outro problema nesta sede no caso dos escriturais puros. Mas o legislador afastou expressamente esta hipótese no 63º/1/c.

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O segundo princípio é o da neutralidade. Os sistemas de controlo não podem afectar o conteúdo ou o regime substancial dos valores. Vimos já um afloramento deste princípio a propósito do regime dos valores ao portador, que têm de estar obrigatoriamente integrados em sistema centralizado (protecção do conteúdo). Outro afloramento deste princípio é o que respeita à proibição de as unidades de participação estarem no controlo das suas emitentes. Com efeito, este regime visa proteger a separação de funções entre as entidades gestoras de fundos e o depositário (protecção do regime). O terceiro princípio é o da segurança. Os sistemas de controlo têm fundamentos de natureza económica, na medida em que são mais céleres e menos custosos na circulação de valores. O regime legal aceita estes valores económicos como pressupostos, mas estabelece como corolário regras de segurança. As regras de forma do registo (65º) as regras processuais do registo (65º-70º, 71º, 73º) as regras sobre efeitos substanciais dos registos (74º ss.), a protecção prévia dos registos contra factos que lhe são externos (72º) são afloramentos deste princípio de segurança. Pode-se igualmente enunciar um princípio de universalidade tendencial. No caso dos valores escriturais esta universalidade é quase absoluta (46º). Ou seja, todos os valores escriturais estão por definição dentro de um sistema de controlo. Se esse sistema é único ou não (como vimos a propósito do princípio da unicidade) não afecta este princípio. Podem estar em vários sistemas mas são sempre escriturais. A lei permite, no entanto, que quando negociados no estrangeiro tenham diferente forma de representação (46º/2 in fine). Neste caso, e só neste caso, pode haver inflexões na universalidade. De igual modo, no caso dos mega-títulos vale um princípio de universalidade absoluto (99º/2/b). Com efeito, se a emissão ou série é representado por um só título, e este está obrigatoriamente integrado em sistema, nenhuma outra forma existe de legitimação dos titulares. Inflexões de monta encontram-se apenas nos valores titulados desconcentrados. Mesmo quando são obrigatoriamente integrados em sistema, como é o caso do 99º/2/a (e em geral ver o 105º) esta obrigatoriedade tem de ser entendida em sentido abstracto. Ou seja, para que sejam negociados em mercado regulamentado têm de estar integrados em sistema. Mas nada obriga o titular dos valores em mantê-los integrados nesse sistema. Pode perfeitamente guardá-los em casa ou depositá-los num intermediário financeiro não integrado nesse sistema (99º/1/a). A consequência é que não os pode negociar em mercado regulamentado. Mas a situação não é ilícita. Ou seja, e em geral, quando os valores titulados desconcentrados estão integrados em sistema (centralizado, por definição, como vimos), esta integração não é nunca obrigatória para todos e cada um dos valores. Neste caso não vale o princípio da universalidade35. Vale também um princípio de liberdade mitigada. Em princípio a integração ou não em sistema não é obrigatória. No entanto, como já vimos, os regimes vinculísticos abrangem muitas hipóteses e as economicamente mais relevantes. Finalmente rege um princípio operacional fundamental, o das partidas dobradas. Com alguns afloramentos no Cd.VM 9936 este princípio estatui que as contas devem estar correlacionadas uma com as outras em termos tais que , sob o ponto de vista: a) quantitativo, o somatório das contas globais corresponde ao total da conta de emissão, as contas globais junto da entidade de controlo são o reflexo (“contas-espelho”) das contas globais junto 35

A prática tem demonstrado, não obstante, que tendem a estar integrados em percentagens muitíssimo elevadas. Encontra-se muito mais desenvolvido no Cd.MVM 91. Mas esta é matéria que não está sujeita a reserva de lei, na medida em que tem natureza sobretudo operacional, pelo que se deve encontrar na regulamentação da CMVM. 36

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das entidades de custódia, e o somatório das contas individualizadas junto de cada entidade de custódia é igual ao total da sua conta global; b) qualitativo, na medida em que as modificações da emissão têm de ser reflectidas em todas as contas (reflexo descendente absoluto)37, e em que algumas modificações de contas individualizadas têm de ser reflectidas nas contas globais e/ou nas contas de emissão (reflexo ascendente mitigado, quando exista um dever de criar sub-contas)38. 6. Consequências da integração em sistema Um quadro geral das consequências pressuporia uma análise de todo o regime dos valores mobiliários. Cabe aqui apenas sublinhar os aspectos mais relevantes destes efeitos. O primeiro é o da irrelevância de conteúdo e forma de representação na forma de circulação. Irreleva se se trata de valores nominativos ou ao portador. Estes circulam sempre por via das transferências (71º). Irreleva igualmente se estamos perante valores titulados ou escriturais. Enquanto estiverem dentro do sistema circulam como os escriturais (cf. 99º, 105º)39. O segundo é o que as vicissitudes dos valores (cf. 68º/1) ocorrem através do sistema. Por outro lado, a legitimação obtém-se através do sistema (74º, 78º).

Alexandre Brandão da Veiga

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Se as acções deixarem de ser preferenciais sem voto e passarem a ser ordinárias, por exemplo, este facto tem de ser reflectido nas contas globais e individualizadas, quando descrevem os valores. 38 A demonstração desta hipótese exigia uma descrição pormenorizada de todo o sistema de contas, na medida em que depende de cada momento, de cada estado de configuração regulamentar do regime. Mas esclarece-se com alguma facilidade tendo em conta alguns exemplos. Se um valor se encontra onerado, em princípio esta menção apenas tem de ser inscrita na conta individualizada, não tendo de ser reflectida nas contas globais ou de emissão. Mas se, por exemplo, os valores estiverem admitidos em mercado regulamentado, esta oneração já tem de ser inscrita em conta global (91º/7). 39 Esta irrelevância generaliza o princípio da indiferença exposto em FERREIRA, Amadeu José; Valores Mobiliários Escriturais, Um Novo Modo de representação e Circulação de Direitos; Almedina, Coimbra, 1997, p. 381 ss.. Com efeito, excede a forma de representação e atinge igualmente o conteúdo. Também não se confunde com a neutralidade na medida em que esta se refere aos pressupostos de funcionamento do sistema, enquanto a irrelevância se dirige aos efeitos da integração nele. Um fenómeno semelhante se pode ver em HAZEN, Thomas Lee; Treatise on The Law of Securities Regulation, West Publishing Co., 3ª ed., St. Paul, Minn., 1997. Vol. 3, p.337-338.

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